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　　報(bào)告要點(diǎn)：

　　·鋁的諸多優(yōu)秀屬性使其能夠在很多領(lǐng)域替代其他材料，保證了需求的高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)07、08年全球原鋁消費(fèi)分別將增長(zhǎng)6.0％及6.6％，國(guó)內(nèi)增速分別為17.0％及18.3％，高于GDP的增速；我們長(zhǎng)期看好鋁行業(yè)。

　　·國(guó)家在總量、結(jié)構(gòu)及質(zhì)量等方面對(duì)鋁業(yè)進(jìn)行調(diào)控，有利于行業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，也有利于象中鋁這樣的大型企業(yè)集團(tuán)。

　　·看好鋁行業(yè)就看好中國(guó)鋁業(yè)；1）公司在國(guó)內(nèi)鋁行業(yè)的地位獨(dú)步天下；2）和國(guó)際大型鋁業(yè)公司相比成長(zhǎng)性高；3）管理規(guī)范，技術(shù)、財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚，核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)；4）國(guó)企背景，大股東支持，政策優(yōu)勢(shì)。

　　·中鋁的發(fā)展戰(zhàn)略清晰，未來(lái)將繼續(xù)保持較高的成長(zhǎng)性，主要體現(xiàn)在：1）擴(kuò)大電解鋁產(chǎn)能，優(yōu)化一體化；2）跨越式發(fā)展鋁加工；3）對(duì)外控制鋁土礦資源。

　　·我們預(yù)計(jì)07、08年，公司氧化鋁、原鋁產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，銷售均價(jià)小幅下降；在此基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)07年攤薄EPS0.89元，凈利潤(rùn)和06年基本持平；08年EPS0.98元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.7％。

　　·隨著公司電解鋁產(chǎn)能的擴(kuò)大，外銷氧化鋁收入占比將不斷下降，電解鋁收入占比不斷提高，鋁價(jià)變動(dòng)對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的影響將開(kāi)始大于氧化鋁。敏感性分析顯示，按照08年的盈利預(yù)測(cè)，鋁價(jià)上浮10％，EPS上浮28.6％；氧化鋁價(jià)格上浮10％，EPS上浮7.14％。

　　·我們認(rèn)為中鋁的估值水平應(yīng)該高于國(guó)內(nèi)的電解鋁上市公司及國(guó)際大型鋁業(yè)公司；給予其A股07年合理動(dòng)態(tài)PE18-20倍，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)16.02-17.80元。

　　·我們建議如開(kāi)盤(pán)價(jià)低于15元，可積極買入；如開(kāi)盤(pán)價(jià)介于15-18元之間，可適度參與；如開(kāi)盤(pán)價(jià)高于18-20元，可持有觀望。

　　1.分析師觀點(diǎn)

　　我們堅(jiān)定地長(zhǎng)期看好鋁行業(yè)，主要原因：

　　—鋁產(chǎn)品的優(yōu)秀屬性使得其在很多領(lǐng)域替代其他材料，鋁產(chǎn)品需求旺盛，增速高于GDP增速及工業(yè)品產(chǎn)值增速；

　　—國(guó)家對(duì)鋁行業(yè)進(jìn)行規(guī)模、結(jié)構(gòu)和質(zhì)量的調(diào)控，這對(duì)行業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展有利。

　　看好鋁業(yè)就看好中國(guó)鋁業(yè)，原因：

　　—公司在國(guó)內(nèi)鋁行業(yè)的相對(duì)壟斷優(yōu)勢(shì)地位；

　　—公司管理規(guī)范，技術(shù)、財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚，核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)；

　　—公司在電解鋁、鋁加工、對(duì)外控制鋁土礦等方面的快速擴(kuò)張，成長(zhǎng)性高。

　　投資中國(guó)鋁業(yè)的主要關(guān)注點(diǎn)：

　　—國(guó)內(nèi)鋁業(yè)政策的變動(dòng)，鋁業(yè)整合的進(jìn)展，給公司帶來(lái)的擴(kuò)張機(jī)會(huì)；

　　—公司海外投資控制鋁土礦資源項(xiàng)目的進(jìn)展情況；

　　—大股東中鋁公司將其余涉鋁資產(chǎn)逐步注入公司的進(jìn)展。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值及投資建議：

　　—預(yù)測(cè)07年攤薄EPS0.89元，08年0.98元；

　　—取07年合理動(dòng)態(tài)市盈率18-20倍，上市后合理股價(jià)16.02-17.80元；

　　—建議如開(kāi)盤(pán)價(jià)低于15元，可積極買入；如開(kāi)盤(pán)價(jià)介于15-18元之間，可適度參與；如開(kāi)盤(pán)價(jià)高于18-20元，可持有觀望。

　　2.鋁業(yè)：充滿希望的行業(yè)

　　2.1鋁行業(yè)的快速發(fā)展是由鋁產(chǎn)品的優(yōu)秀屬性決定

    鋁及鋁制品的諸多優(yōu)秀屬性（質(zhì)輕、耐腐蝕、導(dǎo)電導(dǎo)熱、美觀、易加工、易回收等）使得鋁能夠在很多領(lǐng)域替代其他材料：在建筑裝飾行業(yè)：廣泛替代木材、鋼材；在機(jī)械、交通運(yùn)輸、航空航天等行業(yè)：對(duì)強(qiáng)度要求不高的環(huán)節(jié)廣泛替代鋼材；在包裝行業(yè)：替代塑料、紙張；在電力、電氣設(shè)備、電子等行業(yè)：對(duì)導(dǎo)電性要求不太高的環(huán)節(jié)替代銅；基本沒(méi)有哪個(gè)行業(yè)里，鋁被其他材料大規(guī)模趨勢(shì)性替代。

　　另外，隨著各種新型鋁合金及鋁加工工藝的出現(xiàn)，特種鋁材的強(qiáng)度也有了很大的提高，這使得在航空航天等對(duì)材料強(qiáng)度和重量要求都很高的領(lǐng)域，鋁材也被大量使用。鋁的優(yōu)秀屬性決定了其被廣泛應(yīng)用，這是我們長(zhǎng)期看好鋁行業(yè)的根本原因。

　　2.2行業(yè)需求快速增長(zhǎng)，發(fā)展前景廣闊

　　鋁的廣泛應(yīng)用決定了其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位；在金屬中其消費(fèi)量?jī)H次于鋼鐵排第二位；鋁工業(yè)是產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度很高的行業(yè)，在我國(guó)現(xiàn)有的124個(gè)產(chǎn)業(yè)部門(mén)中，有113個(gè)部門(mén)使用鋁產(chǎn)品，占比91％；在101個(gè)物質(zhì)生產(chǎn)部門(mén)中，有96個(gè)使用鋁產(chǎn)品，占比95％。由于鋁的應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬，其消費(fèi)增速高于工業(yè)產(chǎn)值增速及GDP增速；據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，原鋁消費(fèi)量對(duì)工業(yè)品產(chǎn)量的彈性系數(shù)為1.1，即工業(yè)品產(chǎn)量增長(zhǎng)1％，原鋁消費(fèi)量增長(zhǎng)1.1％。

　　近幾年全球及中國(guó)原鋁消費(fèi)的增長(zhǎng)也給出了佐證：1999-2006年，全球原鋁消費(fèi)量由2349萬(wàn)噸增長(zhǎng)到3405萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率5.45％，高于同期GDP增速；1991-2005年，國(guó)內(nèi)原鋁消費(fèi)量由87萬(wàn)噸增長(zhǎng)到711萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率16.19％，也高于GDP增速。

　3.看好鋁業(yè)，就看好中國(guó)鋁業(yè)

2006年國(guó)內(nèi)主要氧化鋁企業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量對(duì)比（單位：萬(wàn)噸）

2006年國(guó)內(nèi)主要電解鋁企業(yè)產(chǎn)量對(duì)比 （單位：萬(wàn)噸） 　

　　3.1國(guó)內(nèi)地位獨(dú)步天下

　　中國(guó)鋁業(yè)在國(guó)內(nèi)鋁行業(yè)內(nèi)的地位可用獨(dú)步天下形容：

　　資源優(yōu)勢(shì)：控制鋁土礦資源量6.3億噸，約占國(guó)內(nèi)鋁土礦資源量的1/4；并且有諸多的聯(lián)營(yíng)或合營(yíng)礦山為公司供礦。

　　規(guī)模優(yōu)勢(shì)：公司是國(guó)內(nèi)最大的氧化鋁及原鋁供應(yīng)商。06年底，公司氧化鋁產(chǎn)能900萬(wàn)噸，約占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的半壁江山；06年產(chǎn)量952萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的70.52％。在05年之前，公司幾乎是國(guó)內(nèi)唯一的氧化鋁供應(yīng)商，雖然06年后隨著眾多非中鋁產(chǎn)能的投產(chǎn)，公司的市場(chǎng)份額不斷下降；但預(yù)計(jì)未來(lái)中鋁在氧化鋁市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)地位不僅不會(huì)喪失，而且公司還會(huì)利用行業(yè)整合的機(jī)會(huì)并購(gòu)?fù)獠慨a(chǎn)能擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)。

　　電解鋁方面，06年公司產(chǎn)量193.6萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的20.71％；公司仍將繼續(xù)擴(kuò)大電解鋁產(chǎn)能。

　　3.2國(guó)際比較成長(zhǎng)性高

　　中鋁也有很高的國(guó)際地位；目前，公司氧化鋁產(chǎn)量全球第二，06年952.4萬(wàn)噸僅次于美國(guó)鋁業(yè)；原鋁產(chǎn)量目前全球排名第四。

　　和美國(guó)鋁業(yè)等跨國(guó)鋁業(yè)巨頭相比，中鋁的一體化和國(guó)際化還較弱；在一體化方面，以美鋁為例，其05年氧化鋁--電解鋁--鋁材--工程制品--包裝及消費(fèi)品用鋁材--服務(wù)及其他分別占主營(yíng)收入的8.4％--16.2％-25.4％-26.8％-13.5％-9.7％，可以說(shuō)已經(jīng)是一個(gè)上下游高度一體化的公司；而中鋁的收入結(jié)構(gòu)為氧化鋁—電解鋁—鋁材及其他分別為52.5％--46.4％--1.1％（06年），收入還主要集中在氧化鋁及電解鋁。另外，美鋁等已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了充分的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)；而中鋁的業(yè)務(wù)主要還在國(guó)內(nèi)。

　　而這正是中鋁廣闊的發(fā)展空間所在，公司正在一體化、國(guó)際化道路上快速發(fā)展；包括整合擴(kuò)大電解鋁、氧化鋁產(chǎn)能，跨越式發(fā)展鋁加工產(chǎn)能，以及對(duì)外投資控制鋁土礦等。另外，從鋁行業(yè)發(fā)展階段角度看，中國(guó)的鋁行業(yè)正處于成長(zhǎng)期到成熟期過(guò)渡，而發(fā)達(dá)國(guó)家的鋁行業(yè)已處于成熟期到衰退期，全球鋁產(chǎn)業(yè)正在從發(fā)達(dá)國(guó)家向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移，而中鋁正是依托在中國(guó)這個(gè)鋁行業(yè)發(fā)展最快的市場(chǎng)上?？傊?，和國(guó)際成熟的大型鋁業(yè)公司相比，中鋁的成長(zhǎng)性要顯著地高。

　　3.3管理規(guī)范，技術(shù)、財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚，核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)

　　從公司內(nèi)部的微觀角度看，中鋁也是管理規(guī)范，技術(shù)、財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚，核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的公司，這將支持公司的快速發(fā)展。

　　公司實(shí)行“集中管理、統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)”的經(jīng)營(yíng)模式，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)、營(yíng)銷、投資、研發(fā)、人事“五集中”管理，有效地避免了內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，形成了經(jīng)營(yíng)合力。公司建立了規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)和嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度，著重從運(yùn)營(yíng)效率、真實(shí)性和合規(guī)合法性三個(gè)方面強(qiáng)化規(guī)章制度建設(shè)。得益于有效的管理體制，才使得公司從初期松散的企業(yè)聯(lián)合迅速成長(zhǎng)成現(xiàn)代化管理模式下的緊密型集團(tuán)公司；一系列兼并收購(gòu)后新成員能夠迅速融入公司，也反映了公司管理的有效。

　　技術(shù)實(shí)力雄厚：公司擁有鄭州研究院、洛陽(yáng)有色金屬加工設(shè)計(jì)研究院等技術(shù)支持單位，并且有中鋁公司的鄭州輕金屬研究院、沈陽(yáng)鋁鎂設(shè)計(jì)研究院等支持；在鋁行業(yè)內(nèi)擁有一大批自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的專利；技術(shù)實(shí)力國(guó)內(nèi)首屈一指。

　　財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚：A股上市后，公司作為國(guó)內(nèi)、香港、美國(guó)三地上市的公司，將擁有三個(gè)直接融資平臺(tái)，在國(guó)際資本市場(chǎng)上的融資能力強(qiáng)；2004-2006年公司又連續(xù)被標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)為與國(guó)家主權(quán)同級(jí)的BBB+級(jí)，這是中國(guó)企業(yè)獲得的最高的資信評(píng)級(jí)，對(duì)公司的債券融資有利；間接融資方面，截至2006年12月31日，公司獲得了國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行共約500億元的綜合授信額度。雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力是公司擴(kuò)張的重要保證。

　　3.4國(guó)企背景，大股東支持，政策優(yōu)勢(shì)

　　公司的大股東中國(guó)鋁業(yè)公司（簡(jiǎn)稱中鋁公司）實(shí)力雄厚，是國(guó)家授權(quán)的投資管理機(jī)構(gòu)和控股公司，是中央直接管理的國(guó)有重要骨干企業(yè)，已被明確列為《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃綱要》計(jì)劃建設(shè)的循環(huán)經(jīng)濟(jì)示范企業(yè)之一；中鋁公司的固定資產(chǎn)增值保值率、凈資產(chǎn)收益率，在100億元資產(chǎn)以上的國(guó)有企業(yè)中一直位居前列。

　　國(guó)企背景以及大股東的支持，中鋁能夠享受到政策優(yōu)勢(shì)。大股東中鋁公司作為一個(gè)整體列入國(guó)務(wù)院確定的試點(diǎn)企業(yè)名單和國(guó)有大中型重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè)名單，享受國(guó)家對(duì)重點(diǎn)企業(yè)的有關(guān)政策。同時(shí)，中鋁擁有的行業(yè)地位，使其對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的理解更為透徹，把握政策的尺度更為精準(zhǔn)；反過(guò)來(lái)又會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的制定產(chǎn)生很大的影響力。

　　4.發(fā)展戰(zhàn)略清晰：一體化+鋁加工+控制資源

　　4.1發(fā)展戰(zhàn)略1：擴(kuò)大電解鋁產(chǎn)能，優(yōu)化一體化

　　理想的一體化氧化鋁：電解鋁：鋁加工產(chǎn)能比例為2：1：1，中鋁06年底氧化鋁：電解鋁產(chǎn)能比例為3.63：1，鋁加工產(chǎn)能很小，公司鋁業(yè)產(chǎn)能還主要集中在上游，一體化還遠(yuǎn)未達(dá)到優(yōu)化的程度；因此中鋁的一個(gè)發(fā)展戰(zhàn)略就是通過(guò)整合、收購(gòu)擴(kuò)大電解鋁產(chǎn)能，優(yōu)化一體化。

　　近幾年，特別是06年，公司利用電解鋁行業(yè)進(jìn)入景氣低谷的時(shí)機(jī)，先后收購(gòu)整合了山西華澤鋁業(yè)、山西華圣鋁業(yè)、焦作萬(wàn)方、撫順?shù)X業(yè)、甘肅華鷺?shù)X業(yè)等近10家電解鋁公司，使得公司控制的電解鋁產(chǎn)能從幾乎為零迅速擴(kuò)大到06年底的248萬(wàn)噸。

　　未來(lái)公司將繼續(xù)擴(kuò)大電解鋁產(chǎn)能，公司承諾將于2007年底前收購(gòu)連城鋁業(yè)的原鋁業(yè)務(wù)，在A股上市后一年內(nèi)解決與銅川鑫光的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，并將擇機(jī)整合包頭鋁業(yè)的原鋁業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提高公司的原鋁規(guī)模和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　4.2發(fā)展戰(zhàn)略2：跨越式發(fā)展鋁加工

　　公司的另一個(gè)發(fā)展戰(zhàn)略是“跨越式發(fā)展鋁加工業(yè)務(wù)”；目前公司的鋁加工產(chǎn)能很少，主要是蘭州鋁業(yè)下屬的西北鋁加工廠；鋁加工是公司未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)之一，公司承諾將在合適的時(shí)機(jī)收購(gòu)大股東中鋁公司下屬西南鋁業(yè)、中鋁瑞閩、河南鋁業(yè)和華西鋁業(yè)等鋁加工企業(yè)的鋁加工資產(chǎn)，與現(xiàn)有的鋁加工資產(chǎn)進(jìn)行整合，形成鋁加工業(yè)務(wù)板塊，同時(shí)通過(guò)新建和合資等多種方式，引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，生產(chǎn)高端鋁加工產(chǎn)品。

　　4.3發(fā)展戰(zhàn)略3：對(duì)外控制鋁土礦資源

　　為了擴(kuò)大鋁土礦控制量，保證公司的長(zhǎng)期發(fā)展，公司的另一個(gè)發(fā)展戰(zhàn)略就是通過(guò)加大投資控制海外鋁土礦資源，建設(shè)海外氧化鋁生產(chǎn)基地，擴(kuò)大公司的海外經(jīng)營(yíng)規(guī)模。目前，公司正在進(jìn)行的海外開(kāi)發(fā)項(xiàng)目有澳大利亞奧魯昆項(xiàng)目、越南多農(nóng)項(xiàng)目、幾內(nèi)亞鋁土礦勘探項(xiàng)目、巴西ABC項(xiàng)目等鋁土礦開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。

5.盈利預(yù)測(cè)、估值與投資建議

公司募資投向項(xiàng)目 　

　　5.1盈利預(yù)測(cè)：

    攤薄EPS07年0.89元，08年0.98元主要產(chǎn)品產(chǎn)量及價(jià)格假設(shè)如圖表9；預(yù)計(jì)07、08年，公司氧化鋁、原鋁產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，但銷售均價(jià)小幅下降。

　　在此基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)07年最新股本攤薄EPS0.89元，凈利潤(rùn)和06年基本持平；08年EPS0.98元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.67％。

　　5.2敏感性分析：鋁價(jià)對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的影響將大于氧化鋁

　　未來(lái)幾年，隨著公司電解鋁產(chǎn)能的擴(kuò)大，公司的外銷氧化鋁收入占比將不斷下降，電解鋁收入占比不斷提高；因此鋁價(jià)變動(dòng)對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的影響將開(kāi)始大于氧化鋁價(jià)格變動(dòng)的影響。

　　按照08年的盈利預(yù)測(cè)，其余參數(shù)不變時(shí)，鋁價(jià)上浮10％，則EPS上浮28.6％；氧化鋁價(jià)格上浮10％，則EPS上浮7.14％。

　　5.3估值：合理價(jià)格區(qū)間16.02-17.80元

　　國(guó)內(nèi)上市公司相對(duì)估值：目前國(guó)內(nèi)A股最新（剔除虧損）加權(quán)平均市盈率為34.73倍，有色板塊為26.85倍，鋁業(yè)公司22.21倍；考慮07年一定的盈利增長(zhǎng)率，一般給予電解鋁公司07年動(dòng)態(tài)市盈率15-17倍。

　　我們認(rèn)為中國(guó)鋁業(yè)的估值水平應(yīng)該顯著高于單純的電解鋁公司；原因：1）中鋁在鋁業(yè)內(nèi)背景、規(guī)模、技術(shù)、政策等方面的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位；2）中鋁鋁土礦-氧化鋁-電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈比一般的電解鋁公司或氧化鋁公司完整；3）中鋁在電解鋁、鋁加工及對(duì)外控制鋁土礦資源方面將繼續(xù)快速發(fā)展，成長(zhǎng)性明顯。

　　和國(guó)際鋁業(yè)上市公司比較：07年幾家主要的國(guó)際大型鋁業(yè)上市公司的平均動(dòng)態(tài)市盈率8.79倍。

　　我們認(rèn)為中鋁的估值水平應(yīng)該顯著高于這些公司；原因：1）目前中國(guó)A股市場(chǎng)的強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭；2）中鋁所主要依托的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將高于這些公司所主要依托的發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速；3）中鋁在電解鋁、鋁加工、鋁土礦等方面的繼續(xù)擴(kuò)張，成長(zhǎng)性高于這些公司。

　　綜合判斷，我們給予中國(guó)鋁業(yè)A股07年合理動(dòng)態(tài)PE18-20倍，對(duì)應(yīng)于上市后的合理目標(biāo)價(jià)16.02-17.80元。再考慮新股往往能夠享受一定的溢價(jià)，我們建議如開(kāi)價(jià)低于15元，可積極買入；如開(kāi)盤(pán)價(jià)介于15-18元之間，可適度參與；如開(kāi)盤(pán)價(jià)高于18-20元，建議持有觀望。

　　5.4主要風(fēng)險(xiǎn)

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：主要是鋁價(jià)的大幅波動(dòng)將對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹▌?dòng)；

　　政策風(fēng)險(xiǎn)：指國(guó)家對(duì)行業(yè)進(jìn)行整合政策的不確定性，雖然這些政策從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)公司及鋁行業(yè)有利，但短期會(huì)造成股價(jià)波動(dòng)；