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　　四川路橋(600039)：未來四川交通基建BOT項(xiàng)目的載體
　　評(píng)論：
　　“鐵投集團(tuán)”收購公司股權(quán)已無實(shí)質(zhì)性障礙
　　四川鐵路產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“鐵投集團(tuán)”)收購公司原控股股東四川公路橋梁建設(shè)集團(tuán)有限公司持有的本公司35.79%股權(quán)已獲得國(guó)資委及證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，已無實(shí)質(zhì)性障礙，目前正在辦理股權(quán)劃轉(zhuǎn)及過戶的后期程序性工作。收購?fù)瓿珊?，公?四川路橋)由“鐵投集團(tuán)”的孫公司變更為其子公司。四川省政府為整合省轄大型企業(yè)，由四川省國(guó)資委全資控股、成立“四川發(fā)展”公司，以“四川發(fā)展”為產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)、通過“1+N ”模式對(duì)省內(nèi)企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合與管理。“四川發(fā)展”為控股母公司，按業(yè)務(wù)類型劃分，成立各專業(yè)投資子公司，對(duì)省內(nèi)的上市或非上市大型企業(yè)進(jìn)行板塊化管理。“鐵投集團(tuán)”即為“四川發(fā)展”全資控股的眾多子公司之一。“鐵投集團(tuán)”組建于08 年底，主要代表四川參與國(guó)家和地方合資鐵路項(xiàng)目的投融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理，定位為對(duì)省內(nèi)交通基建項(xiàng)目進(jìn)行投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理，享受四川省境內(nèi)交通基建項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。
　　本次收購?fù)瓿珊螅?ldquo;鐵投集團(tuán)”控制的核心企業(yè)將有：川鐵集團(tuán)(100%控股)、四川路橋集團(tuán)(100%控股)和四川路橋(35.79%控股)。
　　本次收購的目的是為實(shí)現(xiàn)四川國(guó)資委對(duì)下屬企業(yè)及國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行整合的戰(zhàn)略規(guī)劃，利用公司的資本運(yùn)作平臺(tái)，提升國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及后續(xù)資產(chǎn)整合，公司的業(yè)務(wù)規(guī)模有望不斷擴(kuò)大、盈利能力不斷增強(qiáng)。鐵投集團(tuán)也將按照省政府的統(tǒng)一部署和規(guī)劃，繼續(xù)做大做強(qiáng)上市公司。我們認(rèn)為，通過此次收購，公司的業(yè)務(wù)模式有望得以轉(zhuǎn)型，依托控股股東的支持，成為未來四川交通基建BOT 項(xiàng)目的載體。
　　定向增發(fā)項(xiàng)目將有助公司增強(qiáng)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力、培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)
　　結(jié)合本次收購，公司擬向包括控股股東“鐵投集團(tuán)”在內(nèi)的不超過 10 名特定對(duì)象，以每股不低于7.47 元的價(jià)格定向發(fā)行1 億到2.2 億股股份，用于成綿高速復(fù)線BOT 項(xiàng)目。公司控股股東“鐵投集團(tuán)”承諾將認(rèn)購不少于50%本次非公開發(fā)行的股票，表明了大股東支持公司優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、做大做強(qiáng)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)商的決心。增發(fā)完成后，“鐵投集團(tuán)”對(duì)公司的控股比例將進(jìn)一步上升。
　　成綿高速復(fù)線全長(zhǎng) 86.2 公里，預(yù)計(jì)總投資57.36 億元，最低資本金14.34 億元。該項(xiàng)目建設(shè)期3.5 年，運(yùn)營(yíng)期26.5 年。按26.5 年經(jīng)營(yíng)期測(cè)算，該項(xiàng)目稅后內(nèi)部收益率為10.63%，高于財(cái)務(wù)基準(zhǔn)折現(xiàn)率7.65%，靜態(tài)投資回收期為11.09 年。公司擬募集的14 億元資金中，10.34 億元將用于增資成綿高速復(fù)線BOT 項(xiàng)目，剩余3.66 億元用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。增資后，公司對(duì)該項(xiàng)目的持股比例在70%以上。
　　該項(xiàng)目區(qū)域交通量日益增長(zhǎng)，需求旺盛。該項(xiàng)目作為四川災(zāi)后重建的重點(diǎn)交通基建項(xiàng)目，建成后將大為提升“成都—德陽—綿陽”一線交通運(yùn)力，明顯提高四川公路網(wǎng)的交運(yùn)效率。該BOT 項(xiàng)目的運(yùn)作前景良好。
　　BOT 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，短期內(nèi)能大幅提高施工業(yè)務(wù)收益，長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊
　　與以往公司主要通過激烈的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)所取得的施工業(yè)務(wù)不同，BOT 項(xiàng)目更多地則是以“投資帶動(dòng)施工總承包”業(yè)務(wù)模式來運(yùn)作。通過BOT 項(xiàng)目的獲取，公司不僅能獲的施工業(yè)務(wù)量，在施工環(huán)節(jié)的毛利率亦能大幅提高，且項(xiàng)目建設(shè)期一完畢即能體現(xiàn)為公司的利潤(rùn)。
　　從后續(xù)增量業(yè)務(wù)發(fā)展前景來看，四川省委政府為加快災(zāi)后重建，力爭(zhēng)在2010 年前完成投資超過3 萬億元，并以交通為主的基建投資為投資重點(diǎn)。到2012 年，四川全省將重點(diǎn)建設(shè)13 個(gè)近1600KM 的國(guó)家高速公路網(wǎng)項(xiàng)目。我們認(rèn)為，在擁有省內(nèi)交通基建項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的大股東“鐵投集團(tuán)”的大力支持下并結(jié)合公司逐步轉(zhuǎn)型為交通基建BOT項(xiàng)目載體的戰(zhàn)略性舉措，未來，公司在交通基建項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)方面發(fā)展空間廣闊。
　　盈利預(yù)測(cè)
　　結(jié)合公司目前經(jīng)營(yíng)情況及未來業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)，我們判斷公司未來利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)主要如下：(1) 訂單充足。公司09 年上半年新簽訂單23.64 億元，同比增長(zhǎng)372%，待執(zhí)行合同38.45 億元；公司潛在BOT 訂單在20 億元以上，而集團(tuán)公司BOT 訂單約200 億元；
　　(2) 低利潤(rùn)項(xiàng)目基本已做完。原來公司作為主營(yíng)的施工業(yè)務(wù)，大量是低價(jià)中標(biāo)所得，目前已基本做完，后期項(xiàng)目的盈利能力較強(qiáng)，未來項(xiàng)目的利潤(rùn)會(huì)逐步釋放；
　　(3) 路橋投資項(xiàng)目利潤(rùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)定。公司“3 路1 橋”每年能貢獻(xiàn)5000 萬元以上的凈利潤(rùn)，毛利率在50%以上。
　　(4) 水電項(xiàng)目后續(xù)步入回報(bào)。平昌巴河水電項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，電力銷售大幅提升，上半年上網(wǎng)電費(fèi)同比增長(zhǎng)258%；甘孜州巴郎河兩級(jí)電站累計(jì)完成投資10.35 億元，占投資額的85.2%，其中巴郎口水電站主體工程已完畢、今年四季度有望并網(wǎng)發(fā)電，華山溝水電站2010 年底投入運(yùn)營(yíng)。
　　初步預(yù)計(jì)公司 09~11 年歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為18.33、25.84 和29.72 百萬元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.06 元、0.09 元和0.10 元。（國(guó)信證券 邱波）

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