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　　2013年下半年，宏觀政策呈現(xiàn)“緊貨幣、緊財(cái)政和緊匯率”的三緊格局，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最終不堪重負(fù)，傳出“冰山碎裂的聲音”。但進(jìn)入2014年以來(lái)，宏觀政策一改強(qiáng)力收緊立場(chǎng)，呈現(xiàn)出漸行漸寬的“微刺激”態(tài)勢(shì)。
　　“微刺激”第一波是從年初到3月，核心是“寬匯率、穩(wěn)貨幣”。
　　匯率政策的基調(diào)是“寬”，即從偏緊到寬松。去年匯率政策過(guò)緊，人民幣實(shí)際有效匯率升值近8%。從1月開始，央行“量”（投放外匯占款）、“價(jià)”（中間價(jià)引導(dǎo)）齊下，強(qiáng)力干預(yù)外匯市場(chǎng)，打破人民幣匯率的單邊升值。
　　貨幣政策的基調(diào)是“穩(wěn)”，即從偏緊到中性，央行于1月擴(kuò)大SLF范圍，并明確提出隔夜、7天、14天的利率門檻為5%、7%、8%，鎖定利率上限，安撫利率持續(xù)飆升造成的市場(chǎng)恐慌。
　　“微刺激”第二波從4月到6月初，核心是“寬貨幣、穩(wěn)財(cái)政”。
　　貨幣政策的基調(diào)是“寬”，即從中性到寬松。4月第二周，央行公開市場(chǎng)操作結(jié)束連續(xù)8周的凈回籠。4月17日和5月30日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)兩次宣布定向降準(zhǔn)，用于定向支持三農(nóng)、小微和棚改的再貸款也浮出水面，盡管目前為止公開披露已經(jīng)投放的只有國(guó)開行1000億（全年3000億），但我們根據(jù)4月的央行資產(chǎn)負(fù)債表推算，已經(jīng)投放的再貸款規(guī)?？赡艹^(guò)2800億。
　　財(cái)政政策的基調(diào)是“穩(wěn)”，即從偏緊到中性。去年以來(lái)，財(cái)政政策名為“積極”，實(shí)為“偏緊”，主要原因是八項(xiàng)規(guī)定以來(lái)，地方政府消極怠工，財(cái)政被動(dòng)緊縮。4月以來(lái)，8次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)連續(xù)推出一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施，擴(kuò)大小微企業(yè)減稅、擴(kuò)大出口退稅、上調(diào)鐵路投資目標(biāo)等相繼浮出水面。
　　近期的一系列跡象表明，伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大尤其是房地產(chǎn)投資的加速下行，更大力度的“微刺激”第三波正蓄勢(shì)待發(fā)。
　　第一個(gè)信號(hào)：新華社6月5日連發(fā)三篇社論：《“微刺激”不等于“緩改革”》、《“微刺激”凸顯“妙調(diào)控”》、《“微刺激”助益“穩(wěn)增長(zhǎng)”》，明確指出巴克萊“克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的概念“以偏概全，造成了刺激和改革對(duì)立的輿論假象”，為“微刺激”正名的意圖明顯。
　　第二個(gè)信號(hào)：關(guān)于李克強(qiáng)為地方政府政策落實(shí)不力“拍桌子”的新聞也在官方的默許下發(fā)出，并透過(guò)人民網(wǎng)、新華網(wǎng)等官方渠道廣為傳播，文中明確指出不能把“微刺激”簡(jiǎn)單的理解成“不刺激”，中央開始對(duì)地方政府隔空喊話。
　　第三個(gè)信號(hào)：李克強(qiáng)總理6月6日在中南海召開經(jīng)濟(jì)工作座談會(huì)，山西、河北、黑龍江等幾個(gè)一季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不盡人意的省份負(fù)責(zé)人被叫到中南海“座談”，隔空喊話變成了當(dāng)面訓(xùn)話。當(dāng)然，訓(xùn)話的重點(diǎn)不再是年初的強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)彈性、淡化GDP目標(biāo)，而是重申“確保”完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)。而作為當(dāng)天會(huì)議的結(jié)語(yǔ)，“爭(zhēng)取上半場(chǎng)表現(xiàn)不俗、下半場(chǎng)勇奪佳績(jī)”更是釋放了迄今為止最為明確的寬松信號(hào)。
　　中央不會(huì)不明白房地產(chǎn)下行的壓力，也不會(huì)不知道按照目前的趨勢(shì)，下半年連上半年的“表現(xiàn)不俗”都做不到，更何況是“勇奪佳績(jī)”。那么中央為什么還要如此明確的喊出“勇奪佳績(jī)”、“確保”完成目標(biāo)呢？只有一種可能：下半年政策力度將會(huì)比現(xiàn)在更大。
　　綜合判斷，我們認(rèn)為，更有力度的微刺激第三波正在逼近，核心思路是“寬貨幣、寬財(cái)政、寬信用”。
　　從財(cái)政政策看，為扭轉(zhuǎn)八項(xiàng)規(guī)定的被動(dòng)緊縮，預(yù)計(jì)財(cái)政支出力度將進(jìn)一步加大，助力穩(wěn)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)疲弱的窘境之下，4月出現(xiàn)財(cái)政存款大增和財(cái)政支出減速顯然不合時(shí)宜，這也是讓總理“拍桌子”的主因，5月財(cái)政存款投放和財(cái)政支出雖然明顯加快，但全年來(lái)看，仍有很大的松動(dòng)空間，結(jié)構(gòu)性減稅、鐵路投資仍是主要發(fā)力點(diǎn)。尤其是鐵路投資，今年上調(diào)鐵路投資計(jì)劃至8000億元，比去年增長(zhǎng)20.1%，但前4個(gè)月同比下降2.8%。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，預(yù)計(jì)下半年鐵路投資會(huì)加大力度，同比增速將達(dá)30%以上，可以對(duì)沖房地產(chǎn)開發(fā)投資回落2個(gè)百分點(diǎn)。
　　從貨幣政策看，央行將繼續(xù)按照國(guó)務(wù)院的要求，加大貨幣定向?qū)捤闪Χ?，并且可能?ldquo;定向?qū)捤?rdquo;之名，行“全面寬松”之實(shí)。貨幣端的寬松包括加大公開市場(chǎng)投放力度（正回購(gòu)減量、降價(jià)或重啟逆回購(gòu)）、繼續(xù)加大定向降準(zhǔn)力度和定向再貸款，支持“三農(nóng)”、小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。當(dāng)然，即便如此，也沒有違背“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的新常態(tài)，只是為了緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)緊的融資環(huán)境。
　　更重要的是，信用端也將逐步松綁。“緊信用”制約了“寬貨幣”對(duì)實(shí)體的支持效果，顯然已成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的不可承受之重，未來(lái)必定會(huì)逐步松綁。央行方面，可能逐步放松信貸額度，并通過(guò)窗口指導(dǎo)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是住房按揭貸款的支持，從近日央行調(diào)統(tǒng)司副司長(zhǎng)徐諾金的表態(tài)來(lái)看，不排除下半年降準(zhǔn)或降息的可能。銀監(jiān)會(huì)方面，也將適度放松存貸比限制。最可能的方式有兩種：一是縮小分子，比如將小微和三農(nóng)貸款從分子中剔除，二是擴(kuò)大分母，比如把同業(yè)存款納入一般存款范圍。
　　總而言之，“微刺激”不同于完全“不刺激”，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨向下的重壓，中央顯然擔(dān)心如果不加大政策對(duì)沖力度，“穩(wěn)中求進(jìn)”將無(wú)從談起，甚至可能爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，“微刺激”更不是“大刺激”，其目標(biāo)也是求“穩(wěn)”、防風(fēng)險(xiǎn)，而不是求“快”、走老路。在這種情況下，下半年經(jīng)濟(jì)可能仍有下行壓力，只不過(guò)走勢(shì)會(huì)相對(duì)平滑。(本文作者為民生證券研究院副院長(zhǎng)、首席宏觀研究員管清友及其團(tuán)隊(duì)成員張媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖。)