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　　“拖”：拖住風(fēng)險(xiǎn)
　　過去十年，中國的經(jīng)濟(jì)繁榮嚴(yán)重依賴債務(wù)擴(kuò)張，總杠桿率及債務(wù)/GDP比率不斷攀升。這種模式不但沒有因?yàn)?008年的金融危機(jī)而終結(jié)，反而因?yàn)?009年的“4萬億”而進(jìn)一步強(qiáng)化。債務(wù)擴(kuò)張的機(jī)理如下：金融危機(jī)導(dǎo)致出口萎縮、經(jīng)濟(jì)失速，中國經(jīng)濟(jì)選擇了通過地方政府和國企的債務(wù)擴(kuò)張對抗經(jīng)濟(jì)下行，由于約束機(jī)制不健全，形成了過多無效的投資項(xiàng)目。這些僵尸項(xiàng)目轉(zhuǎn)化不了現(xiàn)金流，加劇了借新還舊的壓力，再疊加保增長壓力，導(dǎo)致地方和國企融資需求大幅提高。利率不敏感和剛性兌付導(dǎo)致銀行繞開監(jiān)管通過“非標(biāo)”為地方和國企輸血，債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張。
　　經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革的核心是什么？新經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，而舊經(jīng)濟(jì)萎縮，用新經(jīng)濟(jì)的總需求擴(kuò)張來消化舊經(jīng)濟(jì)的存量債務(wù)。地方政府和國企“拆東墻補(bǔ)西墻”的高融資需求和剛性兌付神話導(dǎo)致銀行持續(xù)為上述無效部門輸血。從這點(diǎn)看，我們需要打破無效部門剛性兌付的神話，通過地方和國企的違約來引導(dǎo)整個(gè)信用體系的價(jià)格重估，迅速處置不良，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)助力新經(jīng)濟(jì)。
　　中國經(jīng)濟(jì)在90年代末曾經(jīng)歷過這種存量改革。中央通過大刀闊斧的改革拿掉了無效率的國企，快速處置了銀行的不良資產(chǎn)，為日后新的經(jīng)濟(jì)繁榮周期打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但當(dāng)下的中國經(jīng)濟(jì)和10多年前相比更加錯(cuò)綜復(fù)雜，過剩產(chǎn)能的規(guī)模遠(yuǎn)勝以往，債務(wù)滾動(dòng)的壓力明顯加大，存量改革可能導(dǎo)致不可控的社會和政治風(fēng)險(xiǎn)。
　　因此，新一屆政府改革的思路是“保存量、加增量”。“保存量”反映的是經(jīng)濟(jì)底線思維，當(dāng)經(jīng)濟(jì)滑落至可容忍的下限時(shí)政策會主動(dòng)有為，政策焦點(diǎn)是保增長、保就業(yè)。“加增量”反映的是存量經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定后，政策會轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;促改革”。在這種情況下，政府雖然沒有冒險(xiǎn)通過整個(gè)信用體系的價(jià)格重估進(jìn)行存量改革，但是卻通過結(jié)構(gòu)化的宏觀管理有限“拖”住了風(fēng)險(xiǎn)惡化的步伐。一方面，結(jié)構(gòu)性緊縮的貨幣政策嚴(yán)防舊存量進(jìn)一步擴(kuò)張式蔓延，打消其貨幣放水的預(yù)期；另一方面，通過雷厲風(fēng)行的反腐，主動(dòng)降低其風(fēng)險(xiǎn)偏好是未來可選擇的合意路徑。過去一年多來，政府的確通過結(jié)構(gòu)化的政策有效拖住了風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的步伐。
　　從貨幣政策來看，央行“放短收長”的扭曲操作控制“非標(biāo)”，防范非標(biāo)進(jìn)一步流入地方融資平臺、產(chǎn)能過剩行業(yè)和房地產(chǎn)等資金黑洞。其次，央行主動(dòng)引導(dǎo)匯率貶值，防止套利資金單邊流入，牢牢掌握貨幣政策調(diào)控的主動(dòng)權(quán)，為日后的定向?qū)捤蓜?chuàng)造了條件。連續(xù)高利率正回購，將被擠出的無效投資回籠至央行，相當(dāng)于是提高傳統(tǒng)部門的準(zhǔn)備金率，再通過定向?qū)捤蓪①Y金配給到有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的領(lǐng)域。
　　從制度層面來看，反腐力度加大，地方官員“官不聊生”，地方主導(dǎo)的無效投資收縮。嚴(yán)控非標(biāo)和反腐導(dǎo)致地方政府債務(wù)增速放緩：本周審計(jì)署公布了《國務(wù)院關(guān)于2013 年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》，2013年6月至2014年3月地方債務(wù)余額的年化增速為5.05%，顯著低于2013年6月末前的27%。
　　不過，如果地方主導(dǎo)投資的舊增長模式不變，政府仍發(fā)揮資源配置的主導(dǎo)作用，就會導(dǎo)致地方政府和國有企業(yè)部門債務(wù)不斷上升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會進(jìn)一步失衡，拖住風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可能也會拖延了改革。

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