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　　經(jīng)濟學(xué)家們就2007年次貸危機的成因提出了多種理論和解釋，歸納起來大致有四種。
　　一是貨幣政策失誤說。美聯(lián)儲寬松的貨幣政策為住房市場過度繁榮提供的低利率環(huán)境，是金融危機的主要原因。2001年“9-11”恐怖襲擊事件后，美國經(jīng)濟陷入了衰退。格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲開始實行擴張性的貨幣政策。與此同時，美聯(lián)儲數(shù)次下調(diào)銀行間的隔夜拆借利率。2001年年初的利率是6.25%，當(dāng)年年底降為1.75%。接下來的兩年，利率進一步降低，2003年年底達(dá)到歷史新低——1%，并維持到2004年年中。
　　美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率的大幅下降，不僅大大降低了房屋貸款的利息率，而且引起了各種短期浮動利息房貸產(chǎn)品(ARM)的泛濫，這些都直接或間接地推高了美國的房屋價格，并推動了美國房屋市場泡沫的形成。
　　房屋價格的提高又進一步造成各種房屋信貸產(chǎn)品的泛濫。房屋價格的提高、住房信貸產(chǎn)品以及由此而產(chǎn)生的各種衍生品的泛濫逐漸形成了一個相互促進的閉環(huán)，它們相互強化，最終導(dǎo)致美國金融市場整體變得更為脆弱。
　　一旦房屋價格下降，基于房屋價格的各種產(chǎn)品的違約率就會上升。由于房屋價格和信貸產(chǎn)品之間會相互促進，次級貸款產(chǎn)品就會出現(xiàn)大面積的違約，次貸危機由此爆發(fā)。
　　斯坦福大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授約翰-泰勒(JohnTaylor)、經(jīng)濟學(xué)家理查德-鄧肯(RichardDuncan)、紐約聯(lián)邦儲備銀行的托拜厄斯-阿德里安(TobiasAdrian)與普林斯頓大學(xué)的申鉉松(HyunSongShin)等是貨幣政策失誤說的主要支持者。
　　二是財政赤字說。2000年以來，由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、布什減稅計劃、伊拉克戰(zhàn)爭和阿富汗戰(zhàn)爭等因素，美國政府的財政赤字不斷擴大。巨額的財政赤字，加上全球貿(mào)易失衡和廉價的資金成本，為美國采取債務(wù)貨幣化手段增添了動力。
　　諾貝爾獎獲得者保羅-克魯格曼認(rèn)為，導(dǎo)致危機必然發(fā)生的轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在里根在任期間的20世紀(jì)80年代初，當(dāng)時共和黨奉行里根主義經(jīng)濟學(xué)，導(dǎo)致財富分配不均和政府財政赤字?jǐn)U大。
　　財富分配的不均體現(xiàn)在社會財富向以華爾街為代表的少數(shù)富裕人群高度集中。有數(shù)據(jù)顯示，美國最富有的5%的人擁有全國72%的財富。里根還打破了謹(jǐn)慎財政預(yù)算的慣例。
　　從“二戰(zhàn)”結(jié)束到1980年，持續(xù)下降的政府債務(wù)占GDP的比重在里根執(zhí)政時期開始上升?？肆诸D執(zhí)政時期，債務(wù)比重再次下降，而在布什執(zhí)政時期再度上升。財政赤字直接導(dǎo)致了美國次貸危機的蔓延。
　　三是金融自由化過度說。所謂金融自由化過度體現(xiàn)為證券化過度、信貸標(biāo)準(zhǔn)與信貸質(zhì)量下降。
　　2000年以前，美國房屋貸款的證券化主要由“兩房”來完成。證券化的標(biāo)的貸款一般信貸質(zhì)量較好，借貸者有較高的償還能力。隨著房屋價格不斷上升，美國的信貸標(biāo)準(zhǔn)開始下降，一些信用不好的貸款也被華爾街的投行證券化，通過設(shè)立不同的風(fēng)險等級，分別賣給不同種類的投資者，證券化業(yè)務(wù)因此獲得空前發(fā)展。
　　1996~2007年，美國發(fā)行的住房證券化產(chǎn)品規(guī)模翻了兩番，達(dá)到7.3萬億美元。這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品隨后經(jīng)過兩次甚至三次證券化被進一步加工成為CDO(擔(dān)保債務(wù)憑證)或CDO平方等更為復(fù)雜的衍生品。
　　與此同時，越來越多的信貸質(zhì)量較差的次級貸款被證券化后流入二級市場，于是越來越多的次級貸款機構(gòu)參與到“貸款—證券化—再貸款—再證券化”的商業(yè)模式之中，并獲得了豐厚的利潤。房屋價格的不斷上升支撐了這種商業(yè)模式的成功運轉(zhuǎn)，由此導(dǎo)致了道德風(fēng)險。鏈條的參與者并不太關(guān)心原始貸款人的償還能力，因為通過證券化能夠?qū)L(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給投資者。
　　金融危機前，過度證券化導(dǎo)致了過度借貸，一旦房屋價格下降，鏈條斷裂，次貸危機就不可避免。而證券化的過度繁榮是美國金融自由化的結(jié)果，因此金融的過度自由化是導(dǎo)致危機發(fā)生的原因之一。持這一觀點的經(jīng)濟學(xué)家包括諾貝爾獎獲得者邁克爾-斯賓塞等人。
　　四是會計標(biāo)準(zhǔn)不當(dāng)說。一些學(xué)者認(rèn)為金融機構(gòu)實行的按市價調(diào)整的會計標(biāo)準(zhǔn)是引發(fā)此次危機的罪魁禍?zhǔn)?。金融危機中，金融機構(gòu)因為持有大量抵押類證券，使得在按照公允價值計量時出現(xiàn)了大量未實現(xiàn)且未涉及現(xiàn)金流量的損失。
　　這些損失僅具有會計意義，但“賬面損失”扭曲了投資者的預(yù)期，形成了“價格下跌—資產(chǎn)減計—恐慌性拋售—價格進一步下跌”的惡性循環(huán)，以至于最終資不抵債。究其原因，一些專家認(rèn)為，在應(yīng)用公允價值計量時，主要依賴活躍市場的“盯市原則”(marktomarket)存在許多不合理之處。
　　第一，一些在現(xiàn)實中存在交易市場但交易量較低的金融產(chǎn)品，其市值計價并不能反映其公允價值。第二，目前的金融市場尤其是衍生金融工具市場，投機性與盲目性較大，并不符合“盯市原則”要求金融產(chǎn)品市場保持平穩(wěn)的前提。第三，投資者中散戶交易仍占很大比例，由于交易知識的缺乏和市場信息的不對稱，他們往往跟風(fēng)搶購或拋售，由此形成的市場價格實際上難以實現(xiàn)“公允”。
　　其他觀點還包括高風(fēng)險的抵押貸款/借款實踐、錯誤的信用評級、影子銀行體系的過度膨脹、CDS的泛濫等。仔細(xì)考察上述各種代表性觀點可見，采用單一因素解釋美國金融危機成因的觀點可能都不夠全面。
　　(本文作者張育軍系證監(jiān)會主席助理。)