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　　最近一兩個月只要一和朋友聊起銅，思緒就變得非常地“文藝范”和“老電影”。
　　美國電影《最后的莫西干人》是想到的第一部。因為銅價和當(dāng)年幫白人打仗的莫西干人一樣地強悍。2014年下半年大宗商品浴血，原油、鐵礦石、煤炭和白銀年度跌幅均在20%至50%之間，而倫銅則波瀾不驚，從2014年3月到11月底這段時間，只在6500至7000美元范圍內(nèi)窄幅波動，實現(xiàn)波動率徘徊在10%到20%之間的低位。11月底歐佩克宣布不減產(chǎn)原油跳水之后，銅價跌勢有所加大，但年底和2013年12月同比也只下跌10%左右，全年均價和去年比只跌了6%。
　　從價格和成本差值的角度，銅更是當(dāng)之無愧的 “last manstanding” (屹立不倒的戰(zhàn)士)。如果以各自的90%邊際現(xiàn)金成本（不包括持續(xù)生產(chǎn)所需資本支出）為基準(zhǔn)，自2013年4月以來，幾乎所有的基本金屬和貴金屬的價格都處于只略高于或者接近成本的區(qū)間，只有銅是例外。
　　這時候，就想到了日本電影《追捕》里的臺詞：“朝倉不是跳下去了嗎？堂塔也跳下去了，現(xiàn)在輪到你了，所以請你也跳下去吧。你倒是跳呀！”
　　2015年1月13日周二晚，倫銅終于步原油和其他一些商品的后塵，從六樓跳了下去，雖然最后落在了五樓的天臺上摔的不是那么慘，但兩個交易日的累計最大跌幅仍達10%左右，盤中低點5353美元為2009年以來最低價，算是近一兩年來比較罕見的行情。
　　邊際現(xiàn)金成本是“移動目標(biāo)”不是死靶子，隨著原油價格的繼續(xù)下跌，銅價有所反應(yīng)是遲早的事情。因此1月13日的“跳樓”也并不十分令人驚訝。粗略算，2013年銅的90%邊際現(xiàn)金成本估計在5800美元左右，而2014年第三季度時估計只有5500美元左右。年底由于原油續(xù)跌，主要銅生產(chǎn)國貨幣兌美元匯率貶值，這一成本又至少下降了10%左右，已不到5000美元。
　　我們知道，在供需失衡和市場危機的極端情況下，大宗商品的價格低于邊際現(xiàn)金成本是比較正常的，因為這個時候，可變成本才是生產(chǎn)商的真正“底線”。 2008年金融危機后倫銅一度跌到3000美元以下，已低于當(dāng)時的邊際現(xiàn)金成本曲線的85%，即15%的生產(chǎn)是虧損的。歷史上看，最壞的情況曾經(jīng)跌到低于75%邊際現(xiàn)金成本的水平。
　　換句話說，在非常時期，不要說1月21日的收盤價5771美元，就算是1月14日見到的5353美元，依然談不上有多么的低。目前這個價位,繼續(xù)做空銅的誘惑還是很大。
　　然而，銅市場自2013年初以來算是非常時期嗎？對于這個問題，多空雙方自然是各說各話，但至少中國國儲局在2014年給出的答案是否定的。
　　對于銅圈子而言，過去十年來只要一聽到SRB(國儲局) 這三個字母，很多人就跟吃了“搖頭丸”一樣的興奮。貌似有些記者和分析師平時啥都不干，反復(fù)報道和評論幾次SRB要買銅的傳言就能混一年。
　　2013年底，市場傳國儲局訂了30萬噸進口銅。2014年3月又傳言SRB趁銅價下跌到6300附近從國內(nèi)保稅庫買入了20萬噸銅。2014年11月上旬，SRB再現(xiàn)江湖，這次據(jù)說又在6700美元左右通過某國企下了15－20萬噸的銅進口訂單。至此，30萬噸的計劃，變成了70萬噸。
　　銅綽號“紅色金屬” 是因為顏色紅, 但就它和中國的關(guān)系而言，這種說法也非常貼切。中國用量大占全球總需求的幾乎一半并且無法自給，這些都是中國愛銅的重要原因。同時國內(nèi)的某些銅冶煉行業(yè)國企，常年受制于銅精礦的緊缺和較低的加工費，未必嚴(yán)格按照產(chǎn)銷情況套保，往往選擇通過現(xiàn)貨貿(mào)易和期貨“投資”來增強收益。此外，前些年中國非常流行使用“銅融資”來套利或放高利貸參與房地產(chǎn)項目。這些因素綜合在一起，放大了中國購買銅的需求。
　　而國儲局對銅更是曖昧，先是因2005年劉其兵事件吃虧，之后又在2009年初成功抄底賺到，一苦一甜兩次高潮的經(jīng)歷刻骨銘心，成為中國戀銅的又一大因素。當(dāng)然了，往大里說，國儲買銅也許有電網(wǎng)建設(shè)和國家“戰(zhàn)略”上的考慮。
　　不少西方礦商、貿(mào)易商和基金人士，成長發(fā)跡于銅的“中國時代”，要么出于商業(yè)利益天生待價而沽，要么之前做多賺錢形成思維定勢，“中國愛銅”的觀念深入人心。某個以做銅著稱的西方基金，通過和國內(nèi)某金屬貿(mào)易集團緊密合作，已經(jīng)形成了現(xiàn)貨貿(mào)易、倉單融資和期貨投機一條龍的格局,據(jù)說倫敦金屬交易所的超過一半的銅庫存都是它們家的。
　　總之近年來中國有比較嚴(yán)重的“戀銅情結(jié)”。愛的深自然代價也大，于是在所有的大宗商品里，銅獲得了最多的“中國溢價”.
　　從國際供應(yīng)端看，前幾年新上馬的銅礦投資項目要么品位差成本高，要么在鳥不拉屎或有吃人生番的地方（本人年紀(jì)較輕時被連哄帶騙去過好幾個），加上當(dāng)?shù)卣斩?、罷工加薪和資源保護主義，邊際現(xiàn)金成本已不再重要。所謂的“項目激勵價格”變成判斷銅價便宜與否的流行指標(biāo)。根據(jù)高盛在2013年中的估算，這一價格應(yīng)在6500美元左右。
　　國儲局在2014年的每次出手都是銅價在低于或接近6500美元的時候，說明他們認(rèn)同這個價格, 并且不認(rèn)為市場進入了“非常時期”。現(xiàn)在看，這個估計有些太樂觀。據(jù)說因為最近銅價跌的多，好像局里有些人事變動 (人艱不拆,以下省去44個字)。做人要厚到，說句公道話，畢竟后事難知，當(dāng)事人已盡力而為了，只是敵人(空頭)火力太猛。
　　自2011年以來喜歡看空銅做空銅的，主要有兩大力量。國際上主要是看空中國的歐美基金，其中包括一些對銅不算太熟悉的宏觀類和股票類基金，在這里且叫他們“海龜”；國內(nèi)則是這幾年持有“空銅派”觀點的本土私募基金 (中國的對沖基金)，就叫“土鱉”好了。
　　“海龜”喜歡用銅的另一個綽號“DoctorCopper”（銅醫(yī)生），銅價被他們視作檢驗中國經(jīng)濟健康度的指標(biāo)。他們在2013年之前比較活躍, 主要基于中國宏觀會硬著陸和房地產(chǎn)要崩盤的判斷。有不少多空策略型基金用空銅來對沖股票多頭頭寸，或者作為一種阿爾法策略來增強收益。管理期貨CTA也時常參與，但他們沒有那么復(fù)雜，基本上是有了趨勢后跟在后面。
　　“海龜”們的特點是喜歡以他們自身的文化背景和從業(yè)經(jīng)驗來看待中國經(jīng)濟和銅價的復(fù)雜關(guān)系，因此有時有點顯得“無知”加“偏見”。他們喜歡拿中國“鬼城”和“銅融資”這種例子來證明自己的觀點。不過“海龜”雖然看空中國的態(tài)度很堅決，卻并未抓住幾次像樣的行情，少數(shù)幸運的偶爾有所斬獲，多數(shù)并未賺到錢。2014年以來，由于國儲購買和銅價波動率下降，“海龜”群體表示看不太懂，變得不太活躍。
　　而“土鱉”則不同, 他們大多是國內(nèi)期貨界大佬們成立的私募基金, 總部多在滬浙兩地。這些人在國內(nèi)期市和股市上完成資本原始積累，近年來又借助國內(nèi)資管和私募行業(yè)蓬勃發(fā)展之勢快速擴張,不僅管理資產(chǎn)規(guī)模大增，而且網(wǎng)羅了各路人才，已成為部分國際商品期貨市場里的主流“投機者”。在這里叫他們土蹩絕不是貶義, 恰恰相反，他們和國外基金相比，優(yōu)勢正在于“土鱉”二字。
　　“土”的意思是立足國內(nèi)市場，更貼近銅的需求基本面,更了解現(xiàn)貨流通和庫存變化, 同時還可以跨界投資，以實業(yè)和金融為雙軸形成合力并互相掩護。＂鱉＂的意思是他們像大龜一樣安忍不動、靜慮深密，不動則已，一擊必中。出手后遇見波動能耐心持有，可以說“順勢加倉,逆勢死抗”的能力無出其右。當(dāng)然這種能力是“雙刃劍”，風(fēng)險也比較大，具體操作往往取決于基金的投資人結(jié)構(gòu)、最大回撤容忍度和風(fēng)險管理方式等實際情況，但無論如何，對于商品期貨大行情機會來說，具備這種能力絕對是一大優(yōu)勢。
　　在國外人士的眼中，這些中國“土鱉”們神秘而低調(diào)，出可以做外盤，入可以做內(nèi)盤，還可以內(nèi)外套，更別說現(xiàn)貨期貨一起搞。這幾年幾波行情下來，歐美媒體時不時拿中國“對沖基金”做做文章，不過很多內(nèi)容是道聽途說再加點YY。歐美較大的金融機構(gòu)和基金對這些中國同行們則是“既羨又怕還有些瞧不起”的心態(tài)?？傊贤獾挠猩坨R并未完全摘去。
　　在國內(nèi)，這些做棉花做橡膠做玻璃發(fā)家的“草根”背景的基金也顯得比較“土鱉”。許多做股票和債券的自認(rèn)“高大上”的公募基金經(jīng)理和投行海歸精英有時會低估做商品的。但是他們不了解的是，由于國內(nèi)商品領(lǐng)域的企業(yè)和人士參與外盤期貨交易較早, 同類商品的內(nèi)外盤相關(guān)性高, 其實這些人是“土中有洋，洋中有土”，“比土的要洋，比洋的要土”。在當(dāng)下的中國，這是一種非常明顯的優(yōu)勢。
　　“土鱉”們不用國儲或國企的資金，不去巴結(jié)權(quán)貴，不靠內(nèi)幕交易，不玩老鼠倉，主要憑借對商品基本面和技術(shù)面的熟練把握和對趨勢性行情的準(zhǔn)確判斷去賺錢，這點值得敬佩。幾個掌門人都是經(jīng)過市場考驗“百煉成鋼”的“老兵”，門下還培養(yǎng)了大量的人才，雖然內(nèi)部也有利益糾葛，互相之間江湖恩怨難免，但是枝繁葉茂，已形成了各自的派系力量，時而合縱，時而連橫，又適逢目前全球大宗商品市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化的有利時機，簡直是“天時、地利、人和”都占全。事實上，這些基金是中國為數(shù)不多的真正有可能發(fā)展成為“世界級”量級和品質(zhì)的全球宏觀基金的力量。
　　“土鱉”們對于銅這個品種非常了解，不少人在2007-2009年期間抓住了V型的下跌或反彈的行情。2011年以后，隨著中國經(jīng)濟放緩房地產(chǎn)風(fēng)險加大，國際供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，“空銅派”陣營日益強大。不過2011-2013年這些基金沒找到什么大的機會，并且由于期限結(jié)構(gòu)和現(xiàn)貨溢價等原因，可以說“空”的很辛苦。但很多人還是堅持下來了。到了2014年，終于成功地抓住了兩次大行情。
　　2014年春節(jié)后，銅多頭等待的中國“再庫存”預(yù)期落空，同時房地產(chǎn)市場開始走弱。3月初，借勢“超日債” 違約事件及鐵礦石價格大跌，幾個較大的“空銅派”基金大舉在內(nèi)外盤空銅，引發(fā)某些基金在外盤加空予以保護內(nèi)盤多倉，大小嘍羅空頭隨即跟上，短短幾日內(nèi)倫銅跌幅近10%。差不多10天后，大家獲利并陸續(xù)撤離，隨后傳出國儲局從國內(nèi)保稅庫存買銅的消息。5月底銅價又回到7000美元左右。
　　2014年6月，受青島港調(diào)查事件的影響，銀行收縮對金屬融資業(yè)務(wù)，銅價反應(yīng)雖不算激烈，幾個月的時間只跌了5%左右，但方向比較明確，這點極大地提升了空頭的信心。進入新年油價繼續(xù)暴跌，全球通縮風(fēng)險有所加劇，中國宏觀數(shù)據(jù)仍然疲弱，而現(xiàn)貨市場需求不振，春節(jié)前備貨意愿低,交易所庫存增加較快，“土鱉”基金們終于等來一場“完美風(fēng)暴”的時機，于是有了文章開頭1月13日銅跳水的一幕。
　　從時機的選擇，“文宣”的配合和其他的一些跡象判斷，兩次行情的確像是“土鱉”們“有勇有謀”的主動作為，雖然不一定是同一撥人。
　　扯了這么多，有人問了，怎么看后市？這么貴的問題，應(yīng)該讓“土鱉”回答。不過俗話說：觀點人人有，其實不值錢。我當(dāng)然也有自己的“two cents”(兩分錢)的觀察和思考。
　　近期全球宏觀的大氣候和市場核心驅(qū)動因素，在兩周前關(guān)于“美聯(lián)儲”的文章中經(jīng)說得很清楚了，仍是“通縮風(fēng)險”主題，繼續(xù)不利于受益于增長預(yù)期的原油和銅等商品, 但是利好貴金屬和債券。
　　銅的基本面之前提過了，一時半會兒難有起色，并且從邊際成本角度還有更多下跌的空間。但是銅既然能成為“最后的莫西干人”，自然有其韌性，能不能繼續(xù)跳樓，主要取決于倉位方面有沒有進一步放大的空間。這個時候如果“土鱉”愿意冒把險，雙腳著地跳到五樓的天臺上再推一把，情勢會有所不同。
　　而目前想推的人和旁觀的人似乎都在糾結(jié)于同一個問題, 就是《最后的莫西干人》里的那句：“Should we distrust the man because hismanners are not our manners, and that his skin is dark? （非我族類，其心必異。果真如此嗎？）【作者李盛（任職紐約一家以外匯固收和大宗商品投資交易見長的全球宏觀對沖基金）】