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　　5月份以來(lái)，銅價(jià)逐步自年內(nèi)高點(diǎn)回落，直至6月上旬跌勢(shì)尚未結(jié)束，6月11日更是大幅下跌。回顧本輪商品的反彈，主要是美元回撤的溢出效應(yīng)、中國(guó)扶持經(jīng)濟(jì)措施的刺激效應(yīng)和原油反彈的成本效應(yīng)疊加的結(jié)果，并非需求大幅度回升的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。在季節(jié)性旺季過后，由于供應(yīng)壓力正在進(jìn)一步加大，而電網(wǎng)、家電和地產(chǎn)需求前景并不樂觀，因此銅價(jià)下行是大概率事件，只是下行節(jié)奏的問題。由于諸多指標(biāo)都顯示，美元回歸漲勢(shì)在即，未來(lái)銅價(jià)很大可能是一波加速下跌，關(guān)注4萬(wàn)一線支撐。
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)難度很大
　　5月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)部分改善，但是很大可能是短期政策扶持的短期效果，內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性問題猶存，二季度企穩(wěn)難度很大。中國(guó)5月出口跌幅大幅度收窄，為連續(xù)第三個(gè)月下跌；進(jìn)口遠(yuǎn)差于預(yù)期，為連續(xù)第七個(gè)月下跌，且為連續(xù)第五個(gè)月以兩位數(shù)速度下跌。
　　5月的社會(huì)融資規(guī)模、M2和新增信貸出現(xiàn)全面回升。流動(dòng)性持續(xù)寬松，成功壓低了銀行間利率。但由于企業(yè)短期和中長(zhǎng)期貸款持續(xù)低迷，寬松的信貸并未能有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。新增企業(yè)貸款環(huán)比增長(zhǎng)5.8%，其中短貸和中長(zhǎng)期貸款有所回落，而票據(jù)融資環(huán)比猛增64.1%，表明銀行惜貸情緒猶存。中長(zhǎng)期貸款同比減少931億元，信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持放緩。
　　中國(guó)1-5月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比11.4%，不及預(yù)期的11.9%，也低于前值的12%，連續(xù)第11個(gè)月放緩。不過，5月當(dāng)月投資增速環(huán)比小幅回升，其中制造業(yè)投資增長(zhǎng)10.4%，比上月回升1.4個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)投資增長(zhǎng)2.4%，回升1.9個(gè)百分點(diǎn)。資金和新開工項(xiàng)目不足仍是制約投資增長(zhǎng)的主要因素。
　　供應(yīng)壓力將逐步加大
　　銅現(xiàn)貨升水并不高，6月11日，長(zhǎng)江有色市場(chǎng)銅現(xiàn)貨升水在90-110元/噸之間，而上海有色市場(chǎng)銅現(xiàn)貨升水為40-80元/噸，意味著銅現(xiàn)貨供應(yīng)相對(duì)平衡。按照常理，銅現(xiàn)貨升水意味著供應(yīng)平衡或者說(shuō)相對(duì)偏緊，那么銅價(jià)應(yīng)該上漲。然而，實(shí)際情況是銅現(xiàn)貨升水的擴(kuò)大會(huì)刺激銅供應(yīng)的增長(zhǎng)。歷史上出現(xiàn)升水和銅價(jià)同漲的情況，大多數(shù)是因?yàn)榇笠?guī)模減產(chǎn)或者大量出口，如2014年5月至7月，但當(dāng)前并不存在這種情況。
　　LME銅現(xiàn)貨較三個(gè)月期價(jià)呈現(xiàn)小幅貼水的狀態(tài)，LME的銅供應(yīng)相對(duì)充裕，這給銅帶來(lái)兩方面的利空：一是LME銅市場(chǎng)本身的拋壓；二是LME過剩的供應(yīng)向中國(guó)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。相關(guān)性分析也顯示，LME三個(gè)月銅收盤價(jià)與LME銅現(xiàn)貨升水呈現(xiàn)0.11的弱正相關(guān)關(guān)系。
　　4月份下旬至今，顯性庫(kù)存呈現(xiàn)緩慢下降的勢(shì)頭，在某種程度上給銅價(jià)帶來(lái)一定的支撐。然而，統(tǒng)計(jì)歷史數(shù)據(jù)顯示，全球銅顯性庫(kù)存處于高位或者極低水平的情況下，庫(kù)存的溫和減增對(duì)銅價(jià)的影響很小，當(dāng)前銅顯性庫(kù)存處于相對(duì)高位。
　　最重要的是，在4月和5月煉廠檢修之后，6月精銅產(chǎn)出加快是大概率事件。一方面，銅精礦進(jìn)口增長(zhǎng)和加工費(fèi)回升，5月進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)由4月的105-110美元/噸升至110-120美元/噸，這會(huì)導(dǎo)致銅冶煉廠利潤(rùn)回升，最終使得產(chǎn)出加快。另一方面，盡管進(jìn)口廢銅依舊偏緊，但是由于國(guó)內(nèi)廢銅回收量加大，國(guó)內(nèi)廢銅回收對(duì)進(jìn)口廢銅的缺口有彌補(bǔ)作用。此外，精銅和廢銅價(jià)差擴(kuò)大，廢銅對(duì)精銅的替代略有恢復(fù)。
　　需求沒有亮點(diǎn)
　　從4-5月份的下游需求來(lái)看，除了空調(diào)等季節(jié)性消費(fèi)有所起色之外，包括電網(wǎng)、汽車、地產(chǎn)和其他基建項(xiàng)目對(duì)銅消費(fèi)幾乎沒有太大回升。6月份至8月份，家電等下游消費(fèi)又逐漸進(jìn)入淡季，因此銅的需求前景不容樂觀。
　　4月中國(guó)空調(diào)產(chǎn)量較去年同期增長(zhǎng)11.33%，冰箱產(chǎn)量由3月份的-9%的負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為0.5%的正增長(zhǎng)；洗衣機(jī)產(chǎn)量較去年同期增長(zhǎng)2.81%。不過，1-4月份空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)累計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)分別僅為2.02%、-1.7%和6.24%，這暗示盡管家電對(duì)銅的需求整體回升，但力度有限。
　　市場(chǎng)關(guān)注的電網(wǎng)投資不如預(yù)期，1-4月同比降幅超過8%。電網(wǎng)對(duì)銅消費(fèi)的拉動(dòng)存在兩大不利因素：一是鋁在電網(wǎng)建設(shè)中對(duì)銅的替代消費(fèi)；二是電網(wǎng)建設(shè)項(xiàng)目開工主要集中在下半年，短期電網(wǎng)對(duì)銅消費(fèi)大幅回升的可能性并不大。
　　美元回歸漲勢(shì)
　　盡管4月份以來(lái)美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多數(shù)弱于預(yù)期，這使得市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)6月加息預(yù)期明顯降溫。另外，由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，歐元兌美元反彈，使得美元指數(shù)在4月中旬至5月上旬一度持續(xù)下跌。
　　然而，近期公布的數(shù)據(jù)顯示，5月美國(guó)零售銷售數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，美元上漲、歐元下挫，從而打壓了工業(yè)金屬的價(jià)格。5月美國(guó)零售銷售環(huán)比增長(zhǎng)1.2%，彭博新聞社調(diào)查的共識(shí)預(yù)期為增長(zhǎng)1.2%，4月環(huán)比零增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)消費(fèi)者已準(zhǔn)備利用汽油價(jià)格下跌和收入增加帶來(lái)的節(jié)余，不僅限于買車，其他方面也會(huì)增加開支。消費(fèi)者增加采購(gòu)會(huì)有助于今年美國(guó)走出一季度GDP負(fù)增長(zhǎng)的低谷。美國(guó)近70%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由家庭支出貢獻(xiàn)。家庭支出持續(xù)增長(zhǎng)是美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)能確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)反彈的要素。
　　因此，從近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，并不能排除美聯(lián)儲(chǔ)在6月份和9月加息的可能，只是加息力度較溫和而已。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的就業(yè)明顯好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)有理由樂觀。5月美國(guó)私人部門新增就業(yè)人數(shù)較4月明顯反彈，環(huán)比多增3.6萬(wàn)人。另一方面，美國(guó)5月份核心CPI超預(yù)期，為了防止名義工資增長(zhǎng)和勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)失衡，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提高利率。
　　此外，希臘債務(wù)問題還在發(fā)酵，并不排除避險(xiǎn)引發(fā)美元上漲的可能。6月11日，IMF發(fā)言人Gerry Rice表示，與希臘之間的救助磋商仍然存在“重大分歧”，距離達(dá)成協(xié)議“道阻且長(zhǎng)”。IMF與希臘之間在談判上的主要障礙仍然集中在退休金、稅收和注資之上。
　　總結(jié)，當(dāng)前扶持銅價(jià)抗跌反彈的因素逐漸消散，如包括貨幣寬松等政策紅利消散，而基建帶來(lái)的需求拉動(dòng)效果并不明顯，此外中國(guó)面臨流動(dòng)性陷阱困擾。而6月至8月進(jìn)入季節(jié)性消費(fèi)淡季，這疊加煉廠保持較高的產(chǎn)出帶來(lái)的供應(yīng)壓力，銅價(jià)新一輪跌勢(shì)在所難免。