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　　5月9日，人民日?qǐng)?bào)刊登了題為《開(kāi)局首季問(wèn)大勢(shì)——權(quán)威人士談當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)》的文章，這是繼去年5月20日、今年1月4日后，權(quán)威人士就經(jīng)濟(jì)發(fā)展問(wèn)題第三次發(fā)聲。
　　在文章中，權(quán)威人士三次提到了去杠桿的問(wèn)題。“樹(shù)不能長(zhǎng)到天上，高杠桿必然帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，控制不好就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，甚至讓老百姓儲(chǔ)蓄泡湯。不能也沒(méi)必要用加杠桿的辦法硬推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”權(quán)威人士強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前最重要的是按照供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求，積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿。
　　早在2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的供給側(cè)改革的五項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)中，“三去一降一補(bǔ)”，其中一去就是“去杠桿”?？梢?jiàn)，如何化解高杠桿成為當(dāng)前各項(xiàng)工作的重中之重。
　　杠桿率的衡量指標(biāo)有很多，如負(fù)債與股權(quán)之比、負(fù)債與資產(chǎn)以及債務(wù)/GDP之比等。為與其他研究保持一致，我們從“債務(wù)/GDP”的角度，對(duì)我國(guó)目前杠桿率狀況做一個(gè)簡(jiǎn)單地測(cè)算。從結(jié)構(gòu)角度，一般的分析都以部門(mén)劃分為基礎(chǔ)，即將經(jīng)濟(jì)總體劃分為政府部門(mén)、企業(yè)部門(mén)和居民部分，分別評(píng)估其杠桿率水平。
　　一、杠桿率現(xiàn)狀分析
　　首先從政府部門(mén)看。在中央政府層面，按國(guó)債余額估算，截至2015年底我國(guó)國(guó)債余額為106599億元。此外，按照2013年12月審計(jì)署公布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，中央政府或有債務(wù)占負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)占比大致為25%，按這個(gè)比率匡算，2015年中央政府或有債務(wù)約為26000億左右。在地方政府層面，2014年末全國(guó)地方政府債務(wù)（即審計(jì)口徑中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)）余額15.4萬(wàn)億元，地方政府或有債務(wù)(包括審計(jì)口徑中政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)、政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù))8.6萬(wàn)億元。2015年，地方政府債務(wù)新增0.6萬(wàn)億元。中央地方加總，2015年底，政府部門(mén)債務(wù)總額接近39萬(wàn)億，與GDP之比為57.37%，目前已經(jīng)接近國(guó)際通行的60%的警戒線。
　　其次是非金融企業(yè)部門(mén)。過(guò)去幾年中，隨著金融市場(chǎng)化的推進(jìn)，非金融企業(yè)的融資渠道日趨多元化，除傳統(tǒng)的銀行貸款外，債券、信托、券商資管、基金子公司、保險(xiǎn)資管以及私募等融資渠道發(fā)展迅速。根據(jù)中國(guó)社科院的研究，截止到2015年末，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率已經(jīng)超過(guò)160%。從變化趨勢(shì)上看，2011年以后，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率從124%迅速上升到160%以上，增幅超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)。與國(guó)際平均水平（不管是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體）相比，我國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率都明顯偏高。
　　最后是居民部門(mén)。居民部門(mén)的債務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)，主要以貸款為主。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年底住戶短期貸款額為89084.86億元（其中消費(fèi)貸款和經(jīng)營(yíng)貸款各占50%），中長(zhǎng)期貸款額為181228.1億元（其中消費(fèi)貸款和經(jīng)營(yíng)貸款分別占比80%和20%）。照此計(jì)算，我國(guó)居民部門(mén)總體負(fù)債規(guī)模為27萬(wàn)億左右，與GDP之比接近40%。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，居民部門(mén)的債務(wù)水平仍處于適度區(qū)間，有進(jìn)一步提升的余地。從變化趨勢(shì)看，在過(guò)去段時(shí)間中，隨著金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，對(duì)零售業(yè)務(wù)的關(guān)注度提高，居民部門(mén)杠桿率上升相當(dāng)迅速。從2008年（18%左右）至今，已上升超過(guò)一倍。
　　二、杠桿率的變化趨勢(shì)
　　根據(jù)以上三個(gè)部門(mén)的杠桿率分析，截至2015年底，我國(guó)總體的債務(wù)/GDP水平接近260%，大體達(dá)到了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，但遠(yuǎn)高于新興經(jīng)濟(jì)體。
　　在部門(mén)層面，政府部門(mén)（尤其是中央政府層面）和居民部門(mén)杠桿率仍在合理區(qū)間，但非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率明顯偏高。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資本回報(bào)率持續(xù)下行的背景下，企業(yè)部門(mén)債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重，不僅拖累了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，也導(dǎo)致了金融風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累。值得關(guān)注的一個(gè)趨勢(shì)是，盡管從2012年以后，有關(guān)部門(mén)就開(kāi)始通過(guò)信貸政策有意識(shí)地控制金融杠桿（尤其是地方政府和企業(yè)部門(mén)），但我國(guó)整體的杠桿率水平仍逐年攀升，尤其是杠桿率原本就已很高的非金融企業(yè)部門(mén)，仍然維持了繼續(xù)上升的趨勢(shì)。
　　非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率之所以易升難降，有以下幾個(gè)方面的原因。
　　從需求方來(lái)看。在經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)盈利能力受到壓制。在存量債務(wù)較大的情況下，還本付息壓力已經(jīng)很大，經(jīng)營(yíng)狀況惡化使企業(yè)無(wú)法靠自身利潤(rùn)來(lái)維持運(yùn)轉(zhuǎn)。為保持經(jīng)營(yíng)連續(xù)，企業(yè)可能會(huì)有更大的借款需求。
　　從供給方看。隨著利率市場(chǎng)化加速，凈利差水平迅速收窄，價(jià)值市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，銀行等金融機(jī)構(gòu)索面里的盈利壓力也與日俱增。在信用風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有明顯惡化的階段，銀行有很強(qiáng)的信貸擴(kuò)張動(dòng)機(jī)，通過(guò)“以量補(bǔ)價(jià)”來(lái)確保收益的快速增長(zhǎng)。
　　在制度環(huán)境方面。長(zhǎng)期存在的剛兌環(huán)境，抑制了金融風(fēng)險(xiǎn)的合理釋放。這直接導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤評(píng)估，并進(jìn)而刺激了過(guò)度借貸的行為。這種風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，在很大程度上扭曲了金融體系的資源配置功能。
　　在融資結(jié)構(gòu)方面。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)融資結(jié)構(gòu)發(fā)展嚴(yán)重失衡，債務(wù)融資占據(jù)了絕對(duì)主導(dǎo)的地位。盡管過(guò)去幾年中，銀行信貸以外的融資發(fā)展迅速，但這些新興融資工具中，有相當(dāng)部分是出于監(jiān)管套利或粉飾報(bào)表目的，而作為銀行信貸出表的通道存在。此外，其他一些與銀行信貸不直接相關(guān)的融資方式，如債券、信托貸款以及相當(dāng)部分的私募投資，大多仍屬于是債務(wù)融資或者“名股實(shí)債”的范疇。其結(jié)果，降低了各種控杠桿政策的效果，使一些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)在信貸政策收緊的背景下，仍然可以繼續(xù)提高杠桿。
　　三、化解的路徑
　　如何有序?qū)嵤?ldquo;去杠桿”，是維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行，推進(jìn)供給側(cè)改革的關(guān)鍵問(wèn)題之一。根據(jù)目前所處的環(huán)境，需要加強(qiáng)以下幾個(gè)方面的工作：
　　1、打破剛性兌付，實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)的有序釋放。本質(zhì)上講，金融是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，因此，去杠桿問(wèn)題的核心不在于是否會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，而在于對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的管理是否恰當(dāng)，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力是否充足。從發(fā)展的角度看，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的逐步深入，部分行業(yè)、局部地區(qū)，甚至部分金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)某種程度的風(fēng)險(xiǎn)，都是正?，F(xiàn)象，從某種意義上，這種優(yōu)勝劣汰正是市場(chǎng)化機(jī)制發(fā)揮效力的途徑。鑒于此，未來(lái)工作的重點(diǎn)，并不是防止風(fēng)險(xiǎn)暴露，而在于夯實(shí)金融體系應(yīng)對(duì)和管理風(fēng)險(xiǎn)的能力。在認(rèn)識(shí)層面，應(yīng)適度提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度，打破剛性兌付的預(yù)期和制度環(huán)境。在銀行撥備覆蓋充足的前提下，應(yīng)更堅(jiān)決地加快產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)揭示和處置，加快過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)、僵尸企業(yè)的淘汰和退出，避免因拖延和風(fēng)險(xiǎn)掩蓋可能產(chǎn)生的長(zhǎng)期不利影響。
　　2、基于市場(chǎng)化原則，探索多元化的風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。通過(guò)債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股等方式，實(shí)現(xiàn)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)信貸的有序退出，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，同時(shí)降低去杠桿可能造成的負(fù)面影響。
　　3、強(qiáng)化監(jiān)管，限制跨市場(chǎng)的監(jiān)管套利。近年來(lái)，許多金融機(jī)構(gòu)通過(guò)跨市場(chǎng)的產(chǎn)品合作，來(lái)繞開(kāi)信貸政策和資本監(jiān)管的限制，成為了加杠桿的主要通道。造成這種局面的主要原因，還是在金融混業(yè)趨勢(shì)下，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)在準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)監(jiān)管等方面標(biāo)準(zhǔn)不相統(tǒng)一，而且各部門(mén)之間缺乏監(jiān)管協(xié)調(diào)所致。從未來(lái)看，優(yōu)化監(jiān)管架構(gòu)，完善監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，統(tǒng)一相同類(lèi)型業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并建立起跨行業(yè)的信息統(tǒng)計(jì)和共享機(jī)制，都是亟待加強(qiáng)的工作。
　　4、加快發(fā)展股權(quán)融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。應(yīng)繼續(xù)完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，拓寬股權(quán)融資渠道，恢復(fù)和提高股票市場(chǎng)的融資能力。鼓勵(lì)市場(chǎng)化的企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，在企業(yè)自身盈利能力下降時(shí)，使企業(yè)能通過(guò)權(quán)益融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等多種方式補(bǔ)充資本金，逐步將債務(wù)融資轉(zhuǎn)化為權(quán)益融資，達(dá)到消化債務(wù)和修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的效果。（作者系中國(guó)社科院金融研究所銀行研究室主任、中小銀行研究基地主任）