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　　摘要：在嘉能可【注1】公布其 2015 年中報(bào)后，由于盈利下滑等原因，深陷股價(jià)暴跌、信用違約風(fēng)險(xiǎn)高企的危機(jī)。危機(jī)產(chǎn)生的原因與大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌、公司經(jīng)營(yíng)杠桿過(guò)高以及短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，嘉能可采取了減產(chǎn)、出售資產(chǎn)以及削減債務(wù)等一系列自救措施，公司股價(jià)從低位大幅反彈。如果這些措施能夠緩解嘉能可流動(dòng)資金不足的問(wèn)題，雷曼式的危機(jī)在大宗商品市場(chǎng)上重演的概率不大。
　　受全球經(jīng)濟(jì)低迷以及中國(guó)需求放緩的影響， 近年來(lái)銅等大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，已跌至十多年來(lái)最低點(diǎn)。以大宗商品為主營(yíng)業(yè)務(wù)的嘉能可（Glencore）等礦業(yè)巨頭正經(jīng)歷著行業(yè)最困難的時(shí)期。在嘉能可于 8 月 19 日公布 2015 年中報(bào)后，高盛隨之下調(diào)了嘉能可目標(biāo)股價(jià)。受此影響，9 月 28 日【注2】嘉能可股價(jià)大跌近30%。有關(guān)嘉能可是否會(huì)觸發(fā)大宗商品界“雷曼兄弟時(shí)刻”的擔(dān)憂彌漫整個(gè)市場(chǎng)，恐慌情緒迅速蔓延。
　　注1：嘉能可斯特拉塔股份有限公司（Glencore International AG，簡(jiǎn)稱“嘉能可”）是全球大宗商品交易巨頭。成立于 1974 年， 總部設(shè)于瑞士巴爾，是全球范圍領(lǐng)先的大宗商品的生產(chǎn)商和經(jīng)營(yíng)商。
　　注2： 編者注：除特別說(shuō)明，本文中所有日期年份均為 2015 年。
　　一、事件回顧
　　嘉能可是世界上最大的大宗商品貿(mào)易商之一，位居 2014 年《財(cái)富》雜志發(fā)布的世界 500 強(qiáng)第十名。面對(duì)大宗商品價(jià)格全球范圍內(nèi)的持續(xù)下跌，在 2015 年的中報(bào)中，嘉能可下調(diào)了盈利預(yù)期，并宣布將縮減資本支出。同時(shí)，公司 計(jì)劃通過(guò)出售資產(chǎn)和停派股息等方式，將該公司的 300 億美元債務(wù)規(guī)模削減三分之一。在此消息公布后，資本市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈：
　　（一）股票市場(chǎng)
　　中報(bào)公布后，嘉能可的股價(jià)一路下跌。9 月 24 日，高盛將嘉能可目標(biāo)股價(jià)由 170 便士下調(diào)至 130 便士，加之當(dāng)日 LME 銅價(jià)跌至四周內(nèi)低點(diǎn)，兩方面負(fù)面因素疊加，嘉能可股價(jià)當(dāng)日大跌 8% 至 100.75 便士。 9 月 28 日，股價(jià)進(jìn)一步跌至歷史低點(diǎn) 68.2 便士，跌幅接近 30%，創(chuàng)下該股歷史最大盤(pán)中跌幅。至此，嘉能可股價(jià)較 2014 年 7 月份高位暴跌大約 81%，市值損失約 400 億英鎊 ( 約 610 億美元 )。 此后幾個(gè)交易日，嘉能可股價(jià)大幅反彈， 從最低點(diǎn)上漲超過(guò) 60%，恢復(fù)了之前全部的跌幅。
　?。ǘ┬庞眠`約互換（CDS）市場(chǎng)
　　信用違約互換可以看做一種對(duì)債券的保險(xiǎn)， 其價(jià)格上漲意味著投資者對(duì)公司償債能力的擔(dān)憂情緒加重。中報(bào)公布以來(lái)，嘉能可的 5 年期 信用違約互換（CDS）價(jià)格短期內(nèi)迅速攀升， 上漲幅度超過(guò) 500 個(gè)基點(diǎn)，已逾越 2011 年的高點(diǎn)。
　?。ㄈ﹤袌?chǎng)
　　公司中報(bào)公布以來(lái)，雖然穆迪與標(biāo)普依然維持著嘉能可 Baa 和 BBB 的評(píng)級(jí)，但均先后將其評(píng)級(jí)展望調(diào)整為負(fù)面。隨后，高盛的研究報(bào)告稱嘉能可有可能無(wú)法保住 BBB 投資級(jí)債券評(píng) 級(jí)。由于市場(chǎng)過(guò)度恐慌，交易者開(kāi)始將這家礦業(yè)與大宗商品交易巨頭的債券視同垃圾債進(jìn)行報(bào)價(jià)。如 2016 年 6 月份到期的無(wú)擔(dān)保嘉能可高級(jí)債券 1 美元的面值一度跌破 90 美分，期限更長(zhǎng)的公司債券價(jià)格則更低。
　　二、事件原因分析
　　嘉能可危機(jī)事件發(fā)生的原因主要可以歸納為三個(gè)方面：一是宏觀環(huán)境上，大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌導(dǎo)致公司收入與利潤(rùn)大幅下滑；二是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，公司經(jīng)營(yíng)杠桿不斷上升導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大；三是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上，公司負(fù)債率總體偏高，短期將面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　?。ㄒ唬┐笞谏唐穬r(jià)格暴跌，公司業(yè)績(jī)下滑
　　嘉能可主營(yíng)業(yè)務(wù)分為貿(mào)易和自產(chǎn)兩個(gè)方面， 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)包括金屬礦產(chǎn)、能源和農(nóng)產(chǎn)品三個(gè)部分。 其實(shí)在 2015 年以前，嘉能可經(jīng)營(yíng)情況尚可。在金融危機(jī)后至 2014 年這段時(shí)期內(nèi)，營(yíng)業(yè)收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)， 僅 2014 年小幅下滑 4.7%。然而，隨著大宗商品價(jià)格全球范圍內(nèi)的持續(xù)下跌，嘉能可收入及利潤(rùn)終究不能幸免。2015 年中報(bào)顯示，嘉能可上半年收入為 868 億美元，同比下降 25%；凈利潤(rùn)為虧損 6.76 億美元，同比下降 139%。
　　具體而言，從分業(yè)務(wù)角度來(lái)看，金屬與礦業(yè)業(yè)務(wù)方面：收入為 320 億美元，同比上升 1%；能源業(yè)務(wù)方面：收入 429 億美元，同比下降 40%；農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)方面：收入 118 億美元， 同比下降 6%。 從 2015 年中報(bào)的敏感性分析可以看出，公司業(yè)績(jī)與大宗商品價(jià)格及匯率密切相關(guān)，尤其對(duì)銅價(jià)、鋅價(jià)、煤炭、鎳價(jià)及美元匯率的敏感性較大。2015 年上半年，銅價(jià)下降 14%、鎳價(jià)下降 17%，煤炭?jī)r(jià)格下跌 20%，美元指數(shù)上升 6.5%，僅鋅價(jià)格上升了 4%，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了較大的不利影響。
　?。ǘI(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變，風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大【注3】
　　公司的業(yè)績(jī)之所以對(duì)大宗商品價(jià)格敏感性較高，這與公司業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變以及近幾年來(lái)經(jīng)營(yíng)杠桿逐步提高有關(guān)。2000 年以來(lái)，伴隨著大宗商品牛市行情，嘉能可不斷在全球并購(gòu)金 屬礦產(chǎn)、油田、煤礦等實(shí)物資產(chǎn)。雖然并購(gòu)模式在大宗商品超級(jí)周期中為公司帶來(lái)了較高的業(yè)績(jī)相應(yīng)地，但同時(shí)公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)杠桿在短期內(nèi)迅速提高，擴(kuò)大了公司總體的風(fēng)險(xiǎn)敞 口。
　　注3：本部分內(nèi)容參考了安信證券研究中心的《嘉能可不死，只是凋零》一文。
　?。ㄈ┵Y產(chǎn)負(fù)債率較高，短期面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
　　與多數(shù)有色企業(yè)一樣，嘉能可嚴(yán)重依賴低息負(fù)債融資，一直保持高負(fù)債運(yùn)營(yíng)模式。公司債務(wù)的還款壓力集中在 2015 年和 2016 年，這段期間的需要償還的達(dá) 154 億美元，約占債務(wù)總額的 48%。如果公司評(píng)級(jí)被下調(diào)， 短期內(nèi)公司不得不面對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　三、嘉能可自救措施
　?。ㄒ唬?減產(chǎn)、停產(chǎn)并清理庫(kù)存
　　生產(chǎn)方面，為了應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格的下跌， 嘉能可采用了減產(chǎn)、停產(chǎn)以及清理庫(kù)存等措施。 以有色金屬為例，2015 年上半年嘉能可大部分金屬產(chǎn)品產(chǎn)量同比有所減少，主要基本金屬中只有鋅增產(chǎn)。具體而言，2015 上半年銅產(chǎn)量為 73 萬(wàn)噸，同比下降 3.49%；鋅產(chǎn)量為 73 萬(wàn)噸，同比上升 12.28%，鉛產(chǎn)量為 14.62 萬(wàn)噸， 同比下降 1.81%；鎳產(chǎn)量為 4.89 萬(wàn)噸，同比下降 0.41%，詳見(jiàn)表 2。除此之外，近期嘉能可先后宣布加丹加銅礦（Katanga）、莫帕尼銅礦 (Mopani) 停產(chǎn) 18 個(gè)月、南非 Eland 鉑金礦停產(chǎn)、 并將縮減約 50 萬(wàn)噸鋅的年產(chǎn)量。
　　庫(kù)存方面，2015 年中報(bào)顯示，嘉能可擁有價(jià)值 296 億美元的庫(kù)存。為緩解債務(wù)壓力，嘉能可計(jì)劃在未來(lái)削減 15 億美元“高流動(dòng)性庫(kù)存”。
　?。ǘ?出售資產(chǎn)與業(yè)務(wù)
　　為了緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，嘉能可已先后宣布出售四處礦場(chǎng)，合計(jì)金額約為 3 億美元，包括 Cosmos 鎳礦、菲律賓的 Tampakan 銅礦、多米尼加的 Falcondo 鎳礦、以及科特迪瓦的 Sipilou 鎳礦。另外，9 月 28 日嘉能可已同意將其位于巴西的 Araguaia 鎳礦以 800 萬(wàn)美元價(jià)格出售給 HorizonteMinerals 公司；10 月 12 日公司宣布開(kāi)啟出售澳大利亞及智利資產(chǎn)的程序，包括智利的 LomasBayas 銅礦以及澳大利亞全資擁有的Cobar 銅礦。 業(yè)務(wù)方面，嘉能可已聘請(qǐng)花旗集團(tuán)和瑞信集團(tuán)協(xié)助出售其農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)部分股份，該部分業(yè)務(wù)總體估值約 120 億美元。新加坡的主權(quán)基金、 日本交易所以及一家加拿大養(yǎng)老基金組成的財(cái)團(tuán)已表示出購(gòu)買部分嘉能可農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)的意愿。
　?。ㄈ┫鳒p債務(wù)
　　嘉能可計(jì)劃持續(xù)削減債務(wù)以緩解還債壓力。根據(jù)中報(bào)顯示，2015 年上半年嘉能可凈債務(wù)持續(xù)減少 10 億美元至 296 億美元，并計(jì)劃到 2016 年底前，將債務(wù)凈額進(jìn)一步削減至 270 億美元。 長(zhǎng)期上，嘉能可計(jì)劃通過(guò)出售資產(chǎn)和停派股息等方式將目前 300 億凈債務(wù)規(guī)模削減約三 分之一。
　　四、事件未來(lái)走勢(shì)分析
　　由于嘉能可一直以來(lái)在商品市場(chǎng)保持寡頭壟斷地位，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂嘉能可危機(jī)事件會(huì)導(dǎo)致雷曼式的危機(jī)在商品市場(chǎng)重新上演。
　　（一）對(duì)大宗商品市場(chǎng)的影響
　　嘉能可危機(jī)事件有可能對(duì)大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生兩個(gè)方面的影響： 一方面，如果大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，嘉能可則不得不出售更多的商品庫(kù)存以自保，這反過(guò)來(lái)將對(duì)大宗商品價(jià)格形成進(jìn)一步的打壓。 在此情形下，嘉能可出售的貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)無(wú)法在合理價(jià)格套現(xiàn)，將被迫進(jìn)一步出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，形成惡性循環(huán)。 另一方面，公司減產(chǎn)與停產(chǎn)等自救行為，將對(duì)大宗商品價(jià)格起到一定的支撐作用。如 10 月 9 日在嘉能可宣布擬減產(chǎn)鋅 50 萬(wàn)噸之后，當(dāng)日 LME 鋅價(jià)大漲，漲幅超過(guò) 10%。 總體而言，從成本角度出發(fā)，不少大宗商品價(jià)格已跌至成本線，進(jìn)一步下跌空間不大。 以對(duì)公司業(yè)績(jī)敏感性最高的銅價(jià)和鋅價(jià)為例： 按照 2015 年銅與鋅的現(xiàn)金成本線，目前銅價(jià)與鋅價(jià)均已跌至全球完全成本 75% 的分位線，有較強(qiáng)的成本支撐，進(jìn)一步下跌的空間不大。
　?。ǘ┘文芸墒欠衲芏冗^(guò)危機(jī)
　　雖然嘉能可深陷困境，但總體而言其所處情形好于雷曼： 首先，從主營(yíng)業(yè)務(wù)上看，盡管嘉能可與雷曼兄弟的運(yùn)營(yíng)模式均為高杠桿，但后者的主營(yíng)業(yè)務(wù)為金融行業(yè)，企業(yè)所擁有的金融資產(chǎn)在危機(jī)來(lái)臨時(shí)難有實(shí)際價(jià)值。嘉能可的情形則有所不同：由于大宗商品資產(chǎn)具有實(shí)際價(jià)值，其變現(xiàn)能力相對(duì)較強(qiáng)。此外，如前所述，其擁有的大宗商品等實(shí)物資產(chǎn)已處于歷史低位，并且部分商品已觸及成本線，進(jìn)一步下跌空間不大。 因此與雷曼相比，嘉能可應(yīng)對(duì)危機(jī)的底牌相對(duì)較強(qiáng)。 其次，從風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖上看，在金融危機(jī)前夕， 雷曼的杠桿比例高達(dá) 31:1，資產(chǎn)價(jià)格只需下降 3—4% 就會(huì)侵蝕資本。而根據(jù)嘉能可的中報(bào)， 其 236 億美元的存貨中，已有 177 億美元的存貨被套期保值或已經(jīng)出售，利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)鎖定比例 高達(dá) 75%。另外，嘉能可金融衍生品總資產(chǎn)規(guī)模為 38 億美元，負(fù)債為 53 億，金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)敞口僅有 15 億美元。故相比于當(dāng)時(shí)的雷曼， 嘉能可的總體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。 第三，公司的自救措施能夠應(yīng)付短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了解決流動(dòng)性危機(jī)，10 月 6 日嘉能可集團(tuán)公布了 “融資工作表”來(lái)描述其債務(wù)融資情況。其中，短期已明確新增資金來(lái)源包括： 雙邊銀行貸款 34 億美元、可變現(xiàn)庫(kù)存 12 億美元、 近期價(jià)值 25 億美元的股票配售、以及其他新增銀行貸款 9 億美元，合計(jì) 80 億美元；另外短期可動(dòng)用流動(dòng)資金包括：30 億美元現(xiàn)金以及 152 億美元的承諾貸款，合計(jì)約 182 億美元；此外， 公司計(jì)劃降低凈營(yíng)運(yùn)資本、資產(chǎn)處置以及債務(wù)減免計(jì)劃等也能帶來(lái)短期流動(dòng)性。因此，綜合考量，公司基本能夠應(yīng)付近兩年 154 美元的償還債務(wù)需求。 然而，雖然短期內(nèi)暫無(wú)危險(xiǎn)，但仍不能就此斷言嘉能可已完全走出危機(jī)。如果在某一環(huán)節(jié)處置不當(dāng)導(dǎo)致債券評(píng)級(jí)被下調(diào)，則公司不得不追加大量保證金，仍然有可能出現(xiàn)資金短缺的情況。
　　（三）嘉能可事件是否會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)
　　嘉能可事件只是近期大宗商品行業(yè)低迷的一個(gè)縮影，即便嘉能可度過(guò)難關(guān)，行業(yè)內(nèi)其余企業(yè)未必能夠幸免。嘉能可事件或許將是上游企業(yè)清理庫(kù)存和資產(chǎn)的一個(gè)開(kāi)始。如果大宗商品價(jià)格持續(xù)低迷，有可能會(huì)引發(fā)“價(jià)格下跌—資產(chǎn)負(fù)債表惡化—出售資產(chǎn)—價(jià)格繼續(xù)下 跌”的惡性循環(huán)。在此次危機(jī)事件中，諸如來(lái)寶集團(tuán)（Noble Group）、英美資源集團(tuán) (Anglo American)、必和必拓 (BHP Billiton)、力拓 (Rio Tinto) 、 托克（Trafigura Beheer）與摩科瑞 （Mercuria）等公司的股價(jià)均出現(xiàn)了不同程度的下跌。如果這些公司應(yīng)對(duì)不當(dāng)，也將面臨類似嘉能可的困境。 以亞洲最大的商品貿(mào)易巨頭來(lái)寶集團(tuán)為例： 2015 年第二季度來(lái)寶集團(tuán)凈利潤(rùn)為 6260 萬(wàn)美 元，同比下降 5%；公司凈債務(wù)增加至 43 億美元， 且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是負(fù)值。除此之外，集團(tuán)還被指控財(cái)務(wù)造假、夸大利潤(rùn)。自 2 月份以來(lái)，來(lái)寶集團(tuán)的股價(jià)累計(jì)跌幅已超過(guò) 60%，信用評(píng)級(jí)前景被降至負(fù)面，信用違約互換（CDS）大幅上漲。 為應(yīng)對(duì)危機(jī)，來(lái)寶集團(tuán)計(jì)劃在今年底之前削減員工 16% 員工，并關(guān)閉了新奧爾良的一家廢金屬企業(yè)，以及在漢堡和奧斯陸的辦事處，同時(shí)計(jì)劃通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券引入戰(zhàn)略投資者。 綜上所述，嘉能可危機(jī)事件產(chǎn)生的原因與大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌、公司經(jīng)營(yíng)杠桿過(guò)高以及短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。嘉能可為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，采取的減產(chǎn)、出售資產(chǎn)以及削減債務(wù)等一系列自救措施起到了一定的作用。從目前來(lái)看，雷曼式的危機(jī)在大宗商品市場(chǎng)上重演的概率不大。