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　　內容摘要
　　隨著2007年銅價上升至歷史高位水平，在國內優(yōu)質銅資源有限、銅精礦對外依存度很高、國家政策支持的情況下，高利潤空間驅動國內企業(yè)紛紛開始到海外投資擴張銅礦產能。本文第一、第二部分梳理了目前全球銅礦資源格局以及歷年全球銅礦投資周期情況，以此背景進一步分析中國企業(yè)赴海外投資階段、方式、區(qū)域以及風險等要素，最后就中國企業(yè)海外投資銅礦的具體案例進行評價，得到有關結論如下：
　　● 銅價為銅礦企業(yè)新增資本支出的現行指標，由于銅礦投資周期較長，供需錯配使得銅礦企業(yè)投資表現出明顯的周期性。2012~2014年銅礦投資迎來高峰，但銅精礦供給也進入快速擴張期，精礦供需持續(xù)寬松，行業(yè)進入過剩階段，銅價承壓持續(xù)下滑，順周期投資的礦山項目盈利承壓。
　　● 國內企業(yè)海外投資時點整體符合全球銅企投資擴張周期的特征，2012~2014年前期投資項目恰逢行業(yè)景氣度高位，收購成本較高，2015~2016年銅價大幅下滑至低位，國內企業(yè)投資熱情不減，抓緊價值低估機會積極布局海外資源。
　　● 國內企業(yè)赴海外投資主要存在以下風險：（1）地緣政治風險；（2）土地、環(huán)保、稅收風險；（3）文化沖突；（4）技術人才風險；（5）市場決策風險等。
　　● 國內企業(yè)目前國內企業(yè)海外銅礦中在產礦山中五礦資源Las Bambas、洛陽鉬業(yè)Northparkes、Tenke和中鋁公司Toromocho，均擁有明顯成本優(yōu)勢，但由于投資金額較大，整體回報率均一般；而其他項目進展相對緩慢，如艾娜克、北秘魯等項目仍面臨地緣政治、環(huán)保文化等風險難以實現投產。隨著銅價回暖擁有較大規(guī)模海外在產銅礦的五礦集團、洛陽鉬業(yè)、中鋁公司等企業(yè)將直接受益，海外資產盈利能力有望得到顯著提升；金川集團海外業(yè)務大幅虧損的情況有望好轉。

　　一、全球銅礦資源格局
　　1.資源儲量
　　智利為銅儲量第一大國。根據USGS數據，截至2016年底，全球銅儲量為7.20億噸，其中智利為銅儲量最大的國家（2.1億噸），智利、澳大利亞和秘魯3個國家的儲量合計占到了全球總儲量的53%，位于全球銅儲量的第一梯隊；美國、墨西哥、中國、俄羅斯、印尼和波蘭等國家屬于銅儲量的第二梯隊，在全球總儲量中的占比在4～6%之間。
　　2.礦床類型
　　斑巖型銅礦占比大、儲量大、品位低。全球銅礦類型繁多，其中，斑巖型與沉積巖型兩類銅礦合計儲量占比約為85%，合計產量占比約為75%。相比而言，斑巖型礦山品位低，但礦量大、規(guī)模經濟效應顯著；而沉積型銅礦品位較高，但儲量、開采規(guī)模較斑巖型礦山小。就分布情況來看，智利、秘魯等南美地區(qū)以斑巖型銅礦為主，贊比亞、波蘭等地區(qū)以沉積巖礦為主，中國和美國銅礦床主要是斑巖型和沉積巖型。
　　3.銅礦品位
　　全球礦山品位持續(xù)下滑，智利銅礦情況尤為突出。目前全球約有一半的銅礦山服務時間超過50年，面臨礦齡過長的問題。公開資料研究表明，自1990年開始，全球銅礦山平均品位已經由1.6%降至1%。其中智利地區(qū)銅礦整體品位下滑情況突出，前十大在產銅礦中處于智利地區(qū)的大型礦山Escondida、ElTeniente和Los Bronces，近三年銅礦品位以平均每年減少0.02%~0.04%的速度變化。銅礦品位的下滑制約了全球銅精礦供給增長、加大了控制開采成本的難度并增加了選礦成本。
　　4.銅礦產量
　　智利仍為全球最大銅礦供應國，2012年起全球進入擴張周期，秘魯銅礦產量高速增長。從全球范圍來看，2016年全球礦山銅產量2066萬噸，其中智利銅礦飽受品位下滑困擾，銅礦產量為557萬噸，同比下滑約5%，但仍為全球最大的銅礦供應國；其次為秘魯和美國，銅礦產量分別為235萬噸和150萬噸。從變化趨勢來看，2001年以來，受銅價刺激投資影響，2012年全球銅礦進入明顯擴張周期，2012~2016年銅礦產量平均增速達5.21%，明顯高于2002~2011這十年間1.66%的低速增長水平。2016年，由于拉斯邦巴斯等大規(guī)模礦山投產影響，秘魯銅礦產量同比增長37%至235萬噸，超越中美成為全球第二大銅礦生產國。
　　5.開采成本
　　開采成本持續(xù)下降。受近年銅價持續(xù)低位影響，全球銅礦企業(yè)紛紛大幅削減支出以減低成本，并關閉高成本或低品位礦山。根據十大銅企年報，2016年主要銅精礦企業(yè)付現成本在0.9~1.39美元/磅（折合約2000~3100美元/噸），而十大銅企的合計產量規(guī)模在全球銅礦總產量占比50%以上，即一半以上的銅礦產能2016年現金生產成本在3100美元/噸以下。而根據WoodMackenzie數據，全球銅礦平均生產成本在4000美元以下，在目前銅價高于5000美元/噸的情況下，行業(yè)內大部分企業(yè)擁有較高的毛利空間。由于資源條件受限、礦山品位下滑、持續(xù)裁員壓力大，疊加油價上漲等因素，預計未來礦山開采成本壓縮空間有限。
　　分區(qū)域來看，非洲礦山成本較高，普遍在4000美元/噸以上；智利礦山在近年持續(xù)壓縮成本的基礎上，生產成本已降至3500美元/噸左右的中等水平；秘魯地區(qū)大量新增礦山投產，預計大多礦井生產成本可至3500美元以下的較低水平；而國內主要銅精礦生產企業(yè)則受資源條件所限，平均生產成本在3800~4000美元/噸左右。
　　6.銅礦貿易
　　智利、秘魯、澳大利亞等國家向中國、日本等亞洲國家出口。由于銅礦資源地區(qū)和消費地區(qū)的不匹配，在當前世界銅精礦貿易格局中，智利和秘魯是全球最主要的兩大出口國家；中國、日本、印度、西班牙、韓國、德國為主要銅精礦進口國，中國進口量在全球范圍占比達48%。
　　海運費處歷史相對低位，漲勢難獲持續(xù)。受運輸路徑和運費成本的限制，我國銅精礦進口大多采取海洋散貨運輸方式，目前從智利、秘魯等南美國家進口海運費預計在13美元/噸左右；從澳大利亞進口海運費大約在6.5美元/噸左右，具備一定運輸成本優(yōu)勢。目前BDI指數仍處于歷史相對低位，2016年三季度以來，BDI指數持續(xù)回升，同期銅礦海運費的上升增加了一定進口成本。但考慮到上漲驅動因素并非供需關系實質改善結果，隨著季節(jié)性因素的衰退及經濟活動的減弱，BDI漲勢可持續(xù)能力弱，海運費用持續(xù)大幅增長情況難獲支撐。

　　二、銅礦企業(yè)擴張投資周期
　　根據公開資料數據，回顧2001~2016年，通過梳理全球銅價走勢、銅礦企業(yè)新增資本支出以及銅精礦供應量等因素，我們發(fā)現三者呈現出顯著的相互聯動關系。
　　銅價波動整體呈現“M型”走勢。分階段來看，2003年以前，銅價持續(xù)在2400美元/噸以下的區(qū)間震蕩，期間全球銅企經營困難、礦山產能陸續(xù)選擇停產，使得銅礦供應持續(xù)收緊。后受美國帶動全球經濟復蘇影響，供需面逐漸好轉。整體來看，該階段全球銅礦供需量均處于低位，同期企業(yè)投資擴張意愿較低，資本支出處于年均16億元的很低水平。2004~2007年，受全球經濟平穩(wěn)增長、銅精礦供應緊張影響，全球銅市供不應求、庫存維持低位，銅價從1680美元/噸左右一路飆升至7100美元/噸，同期在經濟發(fā)展拉升需求的影響下，銅礦供給量逐年上升，銅企新增資本支出亦開始逐年穩(wěn)步上升。2008~2011年，受次貸危機等影響，2008年10月以后銅價暴跌，曾一度回落至2005年以前的3000美元/噸以下的較低水平。隨后在全球經濟復蘇、中國固定資產投資增長、流動性過剩的支撐下又快速回升，并進一步漲至2011年平均8830美元/噸的歷史高位，呈現先抑后揚的“V字”走勢。同期，在年均價7000美元/噸以上高位銅價刺激下，全球主要銅企紛紛選擇投資擴產，新增資本支出快速升至年均180億美元，較2001~2006年年均25億美元左右的支出水平大幅提升。2012~2014年，由于之前投資的銅礦項目大量投產，導致2012和2013年銅精礦產量增速分別增至3.9%和8.9%，而中國經濟增速放緩、歐債危機爆發(fā)等因素，全球需求增速低于供給增速，基本面轉弱。銅價由7900美元/噸下滑至2014年的6800美元/噸，但整體價格水平仍處高位。同期，銅礦企業(yè)新增資本支出達到年均350億美元的頂峰。2015-2016年，隨著2011年后投資的新建項目將迎來集中投產期，成為全球新建及改擴建銅礦投產的高峰期，同時全球經濟復蘇緩慢，銅價再度下滑至2016年的4900美元/噸的本輪銅周期較低水平。在銅價持續(xù)低迷的情況下，2015年全球銅礦企業(yè)資本支出已開始明顯下滑；2016年上半年，隨著各大礦山巨頭宣布縮減礦山改擴建投資規(guī)模并致力于減輕債務負擔，全球銅礦企業(yè)資本支出規(guī)模將進一步下滑。
　　整體來看，銅價為銅礦企業(yè)新增資本支出的先行指標，資本支出要滯后銅價走勢1年左右。由于銅礦投資周期較長，往往需要大約5年左右的時間建設投產，因此供需錯配使得銅礦企業(yè)投資表現出明顯的周期性。從近年情況來看，隨著銅價攀升至2007年的7000美元/噸的較高水平，2008年起銅礦企業(yè)投資開始較大規(guī)模的擴張，而隨著2011年平均銅價水平達到8800美元以上的歷史最高點，2012~2014年銅礦投資也再一次迎來高峰，但銅精礦供給也進入快速擴張期，精礦供需持續(xù)寬松，行業(yè)進入較長期的過剩階段，銅價承壓持續(xù)下滑，順周期投資的礦山項目盈利承壓。

　　三、國內企業(yè)赴海外收購銅礦情況
　　1.海外銅礦投資背景
　　從資源條件來看，資源儲量方面，根據國家統(tǒng)計局的數據，截至2015年底，中國銅基礎儲量為2951 萬噸，不足全球總儲量的5%。礦山規(guī)模方面，我國中小型礦床較多，占比分別為9%和88%，大型、超大型礦床少，合計占比僅3%。資源品位方面，國內銅礦資源平均品位在0.8%左右，品位大于1%的銅儲量約占全國銅礦總儲量的35%，大型銅礦中品位大于1%的僅占約13%。開采條件方面，國內超過80%的銅礦儲量需地下開采，開采技術相對復雜；部分賦存條件較好的露天開采礦山地處青藏高原、云貴高原等氣候條件較差、基礎設施薄弱的地區(qū)，開采及運輸難度同樣較大。綜合來看，國內銅礦資源稟賦較差，使得中國銅礦開采企業(yè)普遍單體規(guī)模小、生產成本高。
　　從供需情況來看，2016年，中國精煉銅消費量1172萬噸，占全球的50%左右，是世界最大的銅消費國家。雖然中國原生精煉銅產量占全球總產量的約30%，但冶煉原料銅礦產量占比僅為9%，銅礦開采和中游冶煉以及下游需求規(guī)模存在不匹配，使得我國銅精礦對外依存度約70%。
　　從國際礦業(yè)公司角度來看，本輪銅周期內，海外主要礦山企業(yè)在高銅價下溢價出售礦山資源獲取既得收益，低銅價下為縮減礦山投資規(guī)模、債務規(guī)模并規(guī)避未來銅價持續(xù)下滑帶來的資產減值損失，亦有較強動力出售非核心礦山資產。
　　隨著2007年銅價上升至歷史高位水平，在國內優(yōu)質銅資源有限、銅精礦對外依存度很高、國際礦業(yè)公司出售礦山資源意愿增強以及國家政策支持的背景下，高利潤空間驅動國內企業(yè)紛紛選擇到海外投資擴張銅礦產能。
　　2.近年海外銅礦投資特點
　　在國內資源儲量較小、稟賦條件較差和供需不匹配的情況下，國內企業(yè)開啟在境外投資銅礦的步伐。從投資階段來看，1998 年，中國有色礦業(yè)集團有限公司通過國際投標獲得贊比亞謙比希銅礦的經營權，為我國政府批準在境外開發(fā)建成的第一座銅礦。2006年以后，在國家政策的支持下，國內企業(yè)海外收購開始逐漸加速。隨著銅價高漲，2012~2014年，銅礦投資達到逐漸進入高潮，其中2014年發(fā)生史上最大海外并購——總投資達70億美元的五礦收購拉斯邦巴斯完成。2015年~2016年，盡管銅價持續(xù)下滑，國內企業(yè)對外投資規(guī)模較2014年有所下滑，但仍保持近年較高水平。整體來看，國內企業(yè)海外投資時點整體符合全球銅企投資擴張周期的特征，2012~2014年前期投資項目恰逢行業(yè)景氣度高位，收購成本較高；2015~2016年銅價大幅下滑并于2016年上半年確定近年內低點，導致國內資金實力雄厚的企業(yè)抓緊價值低估機會積極布局海外資源。
　　從投資風險來看，在我國企業(yè)加快海外銅礦資源獲取的同時，值得關注的是項目投資失敗率居高不下。梳理近年投資項目，總結海外投資面臨的風險如下：地緣政治風險，包括國家及地區(qū)的穩(wěn)定性、內外部沖突、政府相關政策導向性、與中國政府的經貿關系等，是直接影響投資項目能否正常開展的前提條件。近年來，部分礦產資源輸出國通過提高礦業(yè)投資門檻、增加礦業(yè)資源稅收、限制礦產品出口等多種措施：如蒙古出臺法規(guī)限制國外資本投資礦產資源，印尼、越南等國家禁止原礦產品出口。我國企業(yè)赴海外投資項目也曾多次遭到所在國政府的干預和阻撓：如2008年由于未能及時獲得澳大利亞監(jiān)管機構的批準，中鋁增持力拓集團股份失敗，2010年五礦集團收購OZmineral時也曾被澳大利亞政府以國家安全保障為由否決了prominenthill銅金礦收購，2015年紫金礦業(yè)收購卡莫阿銅礦時一度被剛果（金）政府以對該筆交易不知情為由暫停轉讓。環(huán)保、土地、稅收等風險，國內企業(yè)由于不了解投資地區(qū)相關法規(guī)要求，使得高價收購的銅礦項目延遲開采，承受了銅價下跌帶來的損失以及增加了企業(yè)資本化利息支出。如紫金礦業(yè)、銅陵有色合資收購的白河銅鉬礦，與當地社區(qū)關系、環(huán)境等問題沖突，開發(fā)進展緩慢；五礦集團、江西銅業(yè)聯合收購的ELGaleno，面臨環(huán)境評估、土地征購、社區(qū)糾紛等原因建設進度緩慢，預計短期內難以投產等。文化沖突風險，包括風俗習慣、宗教信仰、思維行為方式等差異，會導致在礦產資源投資開發(fā)及運營過程中在土地征收補償、搬遷安置、員工管理和薪酬談判等方面容易發(fā)生沖突。特別是澳大利亞和南美地區(qū)勞工方擁有較強的議價能力和組織性，如不能妥善處理帶來勞資糾紛、罷工等事件，帶來經濟損失。如萬寶礦產在緬甸的萊比塘銅礦因當地村民因不滿征地等賠償組織了數次抗議阻工活動。技術人才風險，海外銅礦自然地質環(huán)境可能存在差異，需要關注特殊的技術要求及相應專業(yè)人才。市場決策風險，指的是由于沒有把握好銅市波動周期及價格拐點，在行業(yè)景氣度高點大規(guī)模收購，但投資周期較長，在銅價走低后經濟效益堪憂。如金川國際在銅價高點收購Metorex，導致2014年和2015年連續(xù)產生大額資產減值損失。
　　從投資地區(qū)來看，通過梳理近幾年中國企業(yè)海外收購銅礦的事件發(fā)現，中國企業(yè)海外銅礦項目主要位于剛果、秘魯、贊比亞、澳大利亞等資源大國，此外，南亞的老撾、菲律賓投資項目較多但涉及金額較小，蒙古、阿富汗項目量不多，但投資總額占有一定比例。其中，智利、秘魯地區(qū)單體礦山規(guī)模較大、經濟政治環(huán)境相對穩(wěn)定，但環(huán)保壓力很大且勞工組織力量強大，存在勞資糾紛等文化沖突以及環(huán)保風險。亞非地區(qū)國家資源、經濟優(yōu)勢較弱，基礎設施落后，地緣政治風險較高；建成礦山存在運輸成本高、稅收高、能源供給等多方面限制，經營穩(wěn)定性較差。澳洲地區(qū)經濟政治狀況穩(wěn)定，基礎設施完善，但礦山開采難度較大、人工成本很高、礦產稅收較高。
　　從投資方式來看，主要包括投資未開發(fā)項目、收購在產成熟礦山、進行財務投資。國內企業(yè)進行境外資產最主要的投資方式為自主建設已探明儲量但未開發(fā)的礦山。該模式下收購的銅礦普遍儲量較大、品質較好，但往往周邊基礎設施薄弱、配套能源供給短缺，進而導致投資規(guī)模大、建設周期長，且易受多變的地緣政治、高昂的拆遷安置成本、較高的安全環(huán)保門檻以及無休止的勞資談判影響。歷史上看，上述模式投資進展并不順利。目前多個項目因環(huán)境、征地矛盾而延期，涉及江西銅業(yè)、銅陵有色、紫金礦業(yè)等多個冶煉商，與此同時銅價持續(xù)下跌也降低了海外項目收益或直接導致資產減值損失。但中長期看，礦山建設完成后，由于（1）設備先進，開采規(guī)?；黠@；（2）礦山年齡較小，開采難度較低，開采現金成本較低；（3）可采年限較長并可貫穿數個銅價格周期，平抑價格波動帶來的影響。而收購在產成熟礦山的投資，則擁有投資相對較少、周期短、見效快的優(yōu)勢，風險相對較小。該類礦山收購往往處于行業(yè)景氣度高點或回升階段，收購溢價較高，同時礦山年齡普遍較大，剩余開采年限遠低于新建礦山。雖然中短期內可以依賴集中開采高品位礦層實現較好的經濟效益，但長期收益將逐年下滑。
　　3.中國企業(yè)海外投資銅礦項目情況
　　中國企業(yè)海外投資銅礦項目的評價主要基于銅礦資源稟賦、投資條件進而決定的投資回報情況來進行判斷。資源稟賦將直接決定企業(yè)開采成本的控制能力，基于本文第一部分對于全球銅礦資源的情況介紹，銅礦資源稟賦的判斷主要考察礦山類型、資源儲量、品位、單體規(guī)模、伴生貴金屬含量、開采條件等因素，而對于海外投資銅礦項目評價，則需在銅礦資源稟賦的基礎上，考慮所在地區(qū)投資風險、收購成本、投資方式等投資條件。對于已經運行的在產項目而言，可以直接判斷其付現成本在全球范圍內的高低，結合銅價走勢計算相應產生的現金流，并以合理的折現率計算凈現值和投資回報率，對于在建項目而言，則通過對比資源稟賦相仿的在產礦山和預期成本進行判斷。投資分析框架如下：
　　通過梳理，就目前主要海外收購項目而言，在產礦山中五礦資源LasBambas、洛陽鉬業(yè)Northparkes、Tenke和中鋁公司Toromocho，均擁有明顯的現金成本優(yōu)勢，但由于投資金額較大，整體回報率一般；而其他項目進展相對緩慢，如艾娜克、北秘魯等項目仍面臨地緣政治、環(huán)保文化等風險難以實現投產。整體來看，國內銅企“走出去”的過程并不順利。但2017年以來，盡管中國需求進入淡季、全球需求未有明顯增量，但由于Escondida銅礦勞資糾紛導致該礦山罷工停產長達43天、自由港公司受印尼出口政策影響停產后恢復40%左右的產能生產，影響銅礦產量減少合計20萬噸以上，銅供給逐步趨緊。2017年一季度以來，全球供需偏緊、市場對于主產國供給的憂慮情緒再度支撐銅價高位，截至目前，銅價同比大幅增長約25%至5834美元/噸。隨著銅價回暖擁有較大規(guī)模海外在產銅礦的五礦集團、洛陽鉬業(yè)、中鋁公司等企業(yè)將直接受益，盈利能力有望得到顯著提升，金川集團海外業(yè)務大幅虧損的情況有望好轉。下面就主要海外銅礦項目詳細情況進一步分析如下：

　　1.五礦集團
　　五礦集團通過近年持續(xù)的海外資源布局，逐步實現由貿易型企業(yè)向資源型企業(yè)的轉型。目前公司海外礦山主要由港股上市子公司五礦資源（MMG）運營，下屬在產銅礦主包括秘魯LasBambas、剛果Kinsevere、老撾Sepon以及澳大利亞Rosebery和GoldenGrove（2017年初已出售）。2016年，上述銅礦合計實現銅精礦產量50.35萬噸。此外，公司還在秘魯北部擁有一座大型銅礦ElGaleno，該礦為2008年公司與江西銅業(yè)聯合收購所得，原計劃2012年建成投產，但面臨環(huán)境評估、土地征購、社區(qū)糾紛等原因建設進度緩慢，預計短期內難以投產。
　　Las Bambas為全球范圍內的特大型優(yōu)質露天銅礦。2014年7月，五礦集團所屬五礦資源牽頭組成聯合體正式接手該項目，交易對價高達70.05億美元，實現了中國金屬礦業(yè)史上的最大海外并購交易。該礦擁有690萬噸品位為0.73%的銅儲量，可開采年限超過20年，預計壽命期內平均年產量31.5萬噸。2016年初LasBambas宣布投產，隨后在7月份，項目進入商業(yè)化生產，項目總成本確定為97億美元（包括收購和建設成本）。規(guī)模和市場地位方面，獲得LasBambas這種世界級超大型銅礦項目將顯著增強五礦集團有在全球銅市場的份額及話語權，自下半年實現商業(yè)化生產以來，2016年LasBambas項目共生產銅精礦33萬噸，且未來還有10萬噸左右的產能釋放空間。與此同時，五礦集團也一躍成為世界十大銅礦企業(yè)，躋身全球一線銅生產商。盈利方面，2016年下半年，該礦C1付現成本為1.02美元/磅（折合2248美元/噸），在全球礦山中具有明顯的成本優(yōu)勢，且與當前持續(xù)5500美元以上的銅價水平相比，現金盈利空間較為可觀。根據五礦資源年報，2016年該礦實現EBIT4.05億美元，考慮2億美元左右的財務費用后，整體資產報酬率一般。但考慮到項目仍處爬產期，且2016年四季度以來銅價已明顯回暖，項目長期收益仍可獲得適當的盈利空間。綜合看，該礦收購的現金對價及后續(xù)資本投入超過600億元人民幣，按權益比率由其直接承擔的部分在400億元人民幣左右，對集團整體資金鏈及債務表現均形成較大壓力。
　　整體來看，五礦集團海外銅礦中擁有一座超級大型銅礦Las Bambas，規(guī)模及成本優(yōu)勢明顯，但收購成本很高，帶來較大的債務壓力和財務費用支出，整體資產報酬率一般。未來隨著產量提升、銅價回暖，盈利能力大概率獲得增強。其余銅礦規(guī)模一般，基本處于盈虧平衡邊緣。
　　2.洛陽鉬業(yè)
　　洛陽鉬業(yè)海外銅礦包括澳大利亞Northparkes和剛果金Tenke銅礦。其中，Northparkes礦山為公司2013年末收購所得，交易對價金額較大，資金部分來自于公司首次公開發(fā)行募集資金。該礦位于澳大利亞，整體規(guī)模和資源品位一般，但開采條件較好，2016年單位付現成本為1785美元/噸的較低水平。在2016年的價格低位下所屬CMOCMining公司仍貢獻歸屬上市公司凈利潤1.49億元，但考慮到收購成本較高，投資回報率較低。
　　Tenke銅鈷礦原為自由港旗下在產礦山，已探明和控制的銅、鈷資源量分別為1310萬噸和132萬噸，銅平均品位2.6%，資源儲量及資源稟賦均屬于同類礦山中良好水平。2015年Tenke銅鈷礦銅及鈷產量分別為20.21萬噸和1.58萬噸，在自由港下屬銅礦中排名前五位；其中銅礦生產付現成本約1.7萬元/噸，開采成本較低，成本控制能力在自由港所有銅礦中排名靠前。2015年該礦實現歸屬于自由港息稅折舊前利潤2.69億美元。此次收購涉及資金規(guī)模巨大，公司債務負擔快速上行，洛陽鉬業(yè)計劃非公開發(fā)行不超過180億元，用于置換前期收購境外銅鈷、鈮磷資產的投入，目前該事項已獲得證監(jiān)會通過，若增發(fā)成功，債務負擔將得到明顯緩解。此外，該礦所在剛果金近期總統(tǒng)大選延期、反政府武裝活動頻發(fā)，地緣正政治風險再度上升，給當地礦山運營的穩(wěn)定性帶來一定負面影響。
　　整體來看，洛陽鉬業(yè)海外銅礦均采用收購成熟礦山的模式，銅礦資源條件較好，具有一定生產成本優(yōu)勢，但依靠前期開采中高品位銅礦可實現較好的盈利，但收購成本較高，整體投資回報率偏低，且面臨較大的地緣政治風險。公司計劃通過定增進行融資，有助于緩解資金壓力。
　　3.銅陵有色集團
　　銅陵集團海外銅礦包括厄瓜多爾米拉多和秘魯白河兩個項目。其中，米拉多銅礦是由2011年中國鐵建和銅陵有色合資成立中鐵建銅冠投資有限公司（雙方各出資50%）收購所得，后中鐵建轉讓20%股份于銅陵有色，使得公司獲得絕對控股權。目前該項目尚處于前期建設階段，建設進度大幅落后于收購時規(guī)劃。該礦山計劃建成年采選2000萬噸礦石，年產銅精礦10萬噸左右的大型礦山。整體來看，銅陵有色海外銅礦收購成本一般，資源條件一般，項目建設周期較長。
　　4.紫金礦業(yè)
　　紫金礦業(yè)海外銅礦包括剛果科盧韋齊銅礦、秘魯白河銅鉬礦和卡莫阿銅礦。白河銅鉬礦為2007年由紫金礦業(yè)、銅陵有色集團和廈門建發(fā)股份合資成立廈門紫金銅冠發(fā)展有限公司（紫金45%、銅陵35%、建發(fā)20%）收購所得。該礦為銅金屬儲量315萬噸、品位0.63%、設計產能19.1萬噸的大型銅礦。由于與當地社區(qū)關系、環(huán)境等問題沖突，開發(fā)進展緩慢?？票R韋齊銅礦為2014~2016年期間陸續(xù)收購華友鈷業(yè)所持姆索諾伊公司獲得，該礦整體儲量處于一般水平，但品位為4%左右的高水平，且開采方式露天開采，開采條件、資源稟賦均較好。2016年7月，紫金礦業(yè)擬非公開發(fā)行募集資金用于投資該礦。公告顯示，該礦開采和冶煉產能總投資約38億元，建設期2年，開采期限12年，未來計劃建成礦石的生產規(guī)模約165萬噸/年，硫化銅精礦（含銅量60%）年產7212噸/年，火法粗銅4.36萬噸/年，濕法冶煉電解銅0.82萬噸/年。但該礦所在地區(qū)面臨較高的地緣政治風險，與當地居民關系存在矛盾，未來建設投產情況仍有待觀察?？~礦為公司近年收購所得的世界級特大型銅礦，擁有資源量2416萬噸，且品位為2.56%的較高水平。后于2016年又探的940萬噸的kakula礦區(qū)，銅資源量663萬金屬噸，品位高達3.45%。kamoa-kakula無論從儲量還是品位來看均為優(yōu)質超大型銅礦。整體來看，紫金礦業(yè)海外銅礦項目均處于前期開發(fā)階段，其中kamoa-kakula銅礦資源儲量巨大，收購成本較低，但所在地地緣政治風險較高，未來建設投產情況仍有待觀察。
　　5.金川集團
　　金川集團海外銅礦主要由控股港股上市子公司金川國際進行運營，目前在產銅礦包括剛果金的RuashiMine、贊比亞ChibulumaSouth Mine兩個項目，全部為公司2012年收購南非Metorex所得。兩個在產銅礦品位尚可，但儲量和產能規(guī)模均較小，其中ChibulumaSouth Mine面臨嚴重的資源枯竭問題；公司在銅價較低的情況下主動選擇減產，近年該礦產量已顯著下滑。盈利能力來看，2016年，金川國際下屬礦山合計產量4.23萬噸。在經歷2015年大幅虧損后，公司通過大幅壓縮勞工成本、節(jié)約材料等手段降低成本，加上轉回0.68億美元的礦產權確認減值損失帶來的收益，采礦業(yè)實現688萬美元的微利。金川國際還有Kinsenda、Musonoi、Lubembe三個在建項目，其中kinsenda原計劃于2016年末投產，該礦品位處于全球很高水平。整體來看，金川集團海外銅礦項目均位于非洲地區(qū)，整體資源品位尚可，但所在地區(qū)存在較高的地緣政治風險，礦山單體規(guī)模較小，生產成本較高，盈利能力較弱。
　　6.中國有色
　　中國有色集團下屬海外銅礦主要由控股港股上市公司中國有色運營，下屬中色非洲礦業(yè)、中色盧安夏銅業(yè)負責銅礦開采，主要銅礦包括謙比希、巴魯巴和穆利亞希銅礦，2015年合計銅礦產量3.7萬噸。整體來看，中國有色集團海外銅礦投資規(guī)模較小，礦山生產規(guī)模小，盈利貢獻有限。
　　2016年8月，剛果（金）國有礦業(yè)企業(yè)Gecamines表示，中國有色礦業(yè)集團可能投資高達20億美元的資金，中國有色集團將資助建設一座初始銅產量為8萬噸/年的工廠，以換取該項目51%的股份。在該項目的全部所有權轉移回來之前，中國有色礦業(yè)集團將通過一段固定時期內的包銷協(xié)議獲得補償，項目第二階段銅產量將每年增加20萬噸。目前該銅礦項目資源儲量、賦存條件等詳細情況以及雙方協(xié)議具體方案等尚不明確。
　　7.中冶集團
　　中冶集團海外銅礦包括阿富汗艾娜克銅礦以及巴基斯坦的山達克銅礦下。其中，山達克銅金礦采取租賃經營的模式，年均產量在1~1.5萬噸左右，近年來開始面臨可采礦量減少、礦石硬度較大等問題，產量存在下滑態(tài)勢，2015年實現收入6億元，利潤總額0.4億元。艾娜克銅礦銅金屬儲量約1000萬噸，為全球儲量排名前二十的超大型銅礦，平均品位1.8%；但由于阿富汗政府未按合同要求落實磷礦和煤炭資源，國內政治動蕩，至今未完成文物搬遷、土地征用、治安環(huán)保等工作，項目進展受到嚴重延誤，且短期內仍未有明確的下一步計劃。整體來看，中冶集團對艾娜克銅礦投資規(guī)模很大，資源稟賦條件較好，但受制于海外政治、環(huán)保文化風險因素，中短期內項目或處于停滯狀態(tài)。
　　8.中鋁公司
　　中鋁公司海外銅礦主要為Toromocho銅礦，該礦由中鋁礦業(yè)國際運營，銅礦儲量683萬噸，資源儲量較豐富，在全球范圍內屬于超大型銅礦，但資源品位一般。該礦為2008年中鋁公司收購加拿大秘魯銅礦所得，后經擴產后該礦產能規(guī)?？蛇_22萬噸，具有顯著的規(guī)模優(yōu)勢。該礦收購后經歷了漫長的施工周期、污水處理廠建設和周邊社區(qū)居民安置，開始投產時整個工期已耗時長達7年，前期投資規(guī)模很大，加上項目擴產等投入，目前噸銅投資金額超過2萬美元/噸。該礦于2015年6月投產，2016年上半年銅礦產量達7.38萬噸，現金成本僅為0.684美元/磅的很低水平，但受高額的財務費用和折舊攤銷拖累，同期利潤總額虧損0.79億美元。整體來看，中鋁公司資源收購成本不高，現金成本優(yōu)勢突出，但前期獲得政府批復、安置居民搬遷等因素導致建設周期過長、資金投入較大，拖累項目投資回報。
　　（作者：中債資信有色金屬行業(yè)研究團隊）