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礦業(yè)企業(yè)通常分為兩類：礦業(yè)勘查企業(yè)和礦業(yè)開采企業(yè)。我國證券市場上市的礦業(yè)企業(yè)基本全部屬礦業(yè)開采企業(yè)。相比較整個礦業(yè)行業(yè)，這些企業(yè)又稱有規(guī)模的礦業(yè)開采企業(yè)。因此，我國證券市場上市的礦業(yè)企業(yè)基本上屬有規(guī)模的礦業(yè)開采企業(yè)，在整個行業(yè)內(nèi)屬經(jīng)營相對較好的企業(yè)。本文以我國證券市場上市的114家上市礦業(yè)企業(yè)截至2016年12月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為資料，來討論僵尸企業(yè)的演變過程。這些上市企業(yè)覆蓋鋼鐵、煤炭和有色金屬。

幾個基本概念

無風(fēng)險收益率：指任何投資的最基本收益率。對一個企業(yè)來說，如果其凈資產(chǎn)收益率低于無風(fēng)險收益率，則企業(yè)的經(jīng)營成果是無經(jīng)濟(jì)意義的。截至2016年12月我國10期國債的市場年化收益率在3.4%左右，同期大額存款年化利率在3.95%左右。本文采納3.95%年化收益率作為無風(fēng)險收益率來討論問題。

凈資產(chǎn)收益率：稅后凈利潤/平均股本（E），在加權(quán)資本成本公式（WACC）中相當(dāng)于股本成本。本文討論的凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)全部來自證券交易市場公開的數(shù)據(jù)。

債務(wù)資金成本：企業(yè)經(jīng)營除了股本投資，還需要債務(wù)借貸。債務(wù)借貸包括銀行貸款和民間借貸等。對一個企業(yè)來說，如果其總資產(chǎn)凈利潤率低于債務(wù)資金成本，則企業(yè)的融資可能開始出現(xiàn)困難。截至2016年12月我國銀行貸款的綜合成本（年化利率）大概在8.0%左右；同期全國民間借貸利率在16%左右（溫州指數(shù)）。本文采納8.0%年化收益率作為債務(wù)資金成本。

總資產(chǎn)凈利潤率：稅后凈利潤/平均總資產(chǎn)（E+D），在加權(quán)資本成本公式（WACC）中相當(dāng)于名義模型下的WACC。本文討論的總資產(chǎn)凈利潤率數(shù)據(jù)全部來自證券交易市場公開的數(shù)據(jù)。

資產(chǎn)負(fù)債率：期末負(fù)債總額/總資產(chǎn)（E+D）。本文討論的總資產(chǎn)凈利潤率數(shù)據(jù)全部來自證券交易市場公開的數(shù)據(jù)。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率=50%時，即負(fù)債總額（D）=股本總額（E）；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率>66.67%，即D/E>2，也就是說總負(fù)債是總資產(chǎn)的2倍；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率>75.0%時，D/E>3; 當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率>80.0%時，D/E>4。

現(xiàn)金流量比率：指經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/流動負(fù)債，總負(fù)債(D)=流動負(fù)債+長期負(fù)債。本文討論的現(xiàn)金流量比率數(shù)據(jù)全部來自證券交易市場公開的數(shù)據(jù)。

運(yùn)營企業(yè)財務(wù)指標(biāo)一般變化規(guī)律

企業(yè)運(yùn)營的財務(wù)指標(biāo)一般可以通過WACC公式來描述。依據(jù)WACC計算公式，一個正常企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率>總資產(chǎn)凈利潤率>債務(wù)資金成本，同時，凈資產(chǎn)收益率>無風(fēng)險收益率。此外，依據(jù)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率定義，二者有下列關(guān)系為：

凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)利潤率/（1-資產(chǎn)負(fù)債率）

依據(jù)WACC、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率定義，一個企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤率會隨資產(chǎn)負(fù)債率增加而減少，而凈資產(chǎn)收益率會隨資產(chǎn)負(fù)債率增加在一定程度上增加。總的來說，礦產(chǎn)品價格和礦權(quán)市場的基本面是凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率變化的決定性因素，資產(chǎn)負(fù)債率的變化是次要因素。當(dāng)?shù)V權(quán)市場的基本面轉(zhuǎn)向蕭條期后，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率均會相應(yīng)降低。企業(yè)首先要維持的是確保總資產(chǎn)凈利潤率不低于債務(wù)資金成本。該目標(biāo)失手后就要維持凈資產(chǎn)收益率不低于債務(wù)資金成本，其常用手段就是增加資產(chǎn)負(fù)債率。在此過程中，如果礦產(chǎn)品市場價格繼續(xù)下探，則增加資產(chǎn)負(fù)債率的手段可能失效，凈資產(chǎn)收益率轉(zhuǎn)向下降，并最終低于無風(fēng)險收益率。當(dāng)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率圍繞0值（虧損邊緣）上下跳動時，愈來愈大的資產(chǎn)負(fù)債率將轉(zhuǎn)化為企業(yè)生產(chǎn)成本的重大負(fù)擔(dān)，尤其當(dāng)現(xiàn)金流量比率圍繞0值上下跳動時，礦產(chǎn)品市場價格的任何反彈可能不再對圍繞0值上下跳動的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響，此時的企業(yè)已資不抵債，困難重重，隨時面臨破產(chǎn)倒閉結(jié)局。

僵尸企業(yè)演化階段

目前，行業(yè)內(nèi)對僵尸企業(yè)沒有定量的概念，定性上泛指已停產(chǎn)、半停產(chǎn)、連年虧損、資不低債, 恢復(fù)無望，主要靠政府補(bǔ)貼和銀行續(xù)貸維持經(jīng)營的企業(yè)。依據(jù)筆者理解，演化為最終的僵尸企業(yè)，可分為下列三個階段：

階段1：隨礦產(chǎn)品價格持續(xù)下降，總資產(chǎn)凈利潤率相應(yīng)下降，并最終小于債務(wù)資金成本8.0%，企業(yè)經(jīng)營動力減弱，開始用凈資產(chǎn)收益率（權(quán)益分紅）來補(bǔ)償債務(wù)資金成本。融資開始出現(xiàn)困難，生產(chǎn)成本逐年增加，企業(yè)難于維持原有生產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率水平。此時，礦產(chǎn)品價格的任何反彈，均會對企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生影響，企業(yè)可以通過自身結(jié)構(gòu)調(diào)整，以維持其競爭性市場地位。這些自身結(jié)構(gòu)調(diào)整的措施包括減少產(chǎn)能、縮小或暫停對外積極的資產(chǎn)并購計劃和活動、剝離不良資產(chǎn)、減員增效或技術(shù)革新等。

階段2：企業(yè)如果不采取上述自身結(jié)構(gòu)調(diào)整措施，同時，為了保持較高的凈資產(chǎn)收益率水平而采取持續(xù)增加資產(chǎn)負(fù)債率手段，包括借新還舊方式，則其經(jīng)濟(jì)狀況可能進(jìn)一步惡化。隨著礦產(chǎn)品價格持續(xù)下探，增加資產(chǎn)負(fù)債率手段失效，凈資產(chǎn)收益率轉(zhuǎn)向持續(xù)下降趨勢，并逐漸小于債務(wù)資金成本8.0%, 最終低于無風(fēng)險收益率3.95%。證監(jiān)會第30號令明確規(guī)定，上市公司公開增發(fā)時，三年平均凈資產(chǎn)收益率不得低于6%。演化到階段2時，市場資金自動避險，企業(yè)融資困難，WACC公式已不再適用。如果此時，企業(yè)經(jīng)營能獲得足夠持續(xù)的經(jīng)營現(xiàn)金流，處于階段2的企業(yè)一旦遇到市場反彈機(jī)會，仍能獲得轉(zhuǎn)機(jī)機(jī)會。

階段3：現(xiàn)金流量比率連續(xù)數(shù)年在0上下跳動，即企業(yè)自身新增經(jīng)營凈現(xiàn)金流量已不足以維持自身最低營運(yùn)需求。企業(yè)維持小規(guī)模生產(chǎn)，其凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率連續(xù)數(shù)年在0上下跳動。礦產(chǎn)市場的任何價格反彈已對凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率數(shù)據(jù)不產(chǎn)生任何影響。企業(yè)早已背負(fù)數(shù)倍于自身資產(chǎn)的債務(wù)，轉(zhuǎn)機(jī)機(jī)會無望。階段3為僵尸企業(yè)的特征表現(xiàn)。

我國礦業(yè)企業(yè)2016年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)

截至2015年12月，我國114家上市礦業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)為0.62%，低于無風(fēng)險收益率3.95%。2016年2月開始的整體礦產(chǎn)品價格反彈行情一直持續(xù)到2016年12月。截至2016年12月，我國114家上市礦業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)上升到3.32% ，仍然低于無風(fēng)險收益率3.95%，此乃市場資金“脫實(shí)向虛”的主要因素。以單個企業(yè)統(tǒng)計，截至2016年12月，約55%的企業(yè)，其凈資產(chǎn)收益率小于3.95%，其中，約84%的企業(yè)，其凈資產(chǎn)收益率小于債務(wù)資金成本8.0%。此外，只有4%的企業(yè)，其總資產(chǎn)凈利潤率大于債務(wù)資金成本8.0%，該比例與2015年同期持平。

我國多數(shù)礦業(yè)企業(yè)自2012年以來持續(xù)增加負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率已形成逐年增高趨勢。截至2016年12月，我國有規(guī)模的上市礦業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)為58.5%，較2015年同期的60.0%稍有下降。截至2015年12月，約37%的企業(yè)，其負(fù)債在其資產(chǎn)的2倍以上，8%的企業(yè)負(fù)債在其資產(chǎn)的4倍以上。截至2016年12月，負(fù)債在其資產(chǎn)2倍以上的企業(yè)占比下降到34%，但負(fù)債在其4倍以上的企業(yè)仍然保持在8%的比例，其中就有若干僵尸企業(yè)，極個別企業(yè)的負(fù)債/資產(chǎn)比例保持在數(shù)十倍以上，其償債的動力似乎已經(jīng)麻木。

美國紐約大學(xué)Stern商學(xué)院給出的截至2016年12月的數(shù)據(jù)顯示，基于4,751家中國非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)是28.6%，其中，基于172家中國礦業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)是33.5%。相應(yīng)的美國非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)是26.3%，礦業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)是34.6%。可見，中國礦業(yè)企業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)與美國大體相當(dāng)。筆者統(tǒng)計的我國上市的規(guī)模以上礦山生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)是，2016年12月的中位數(shù)為58.5%，2015年同期的中位數(shù)是60.0%。全球17家主要礦業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)中位數(shù)，2016年12月為51.5%，2015年同期的中位數(shù)是54.8%。數(shù)據(jù)表明，我國規(guī)模以上礦山生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)已經(jīng)偏高，降杠桿已成為當(dāng)務(wù)之急。

值得注意的是部分瀕臨僵尸的企業(yè)還在積極進(jìn)行海外資產(chǎn)并購，個別瀕臨僵尸的非礦業(yè)的上市公司還在熱衷進(jìn)行海外礦業(yè)項目并購，包括若干年內(nèi)不能產(chǎn)生新增現(xiàn)金流的早期勘查項目。還有一個現(xiàn)象就是早已成為僵尸的少數(shù)礦業(yè)企業(yè)還能獲得定向增發(fā)的機(jī)會，我國的市場參與者面對投融資風(fēng)險似乎信心滿滿、毫無畏懼、勇往直前！