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　　1.國內(nèi)外市場走勢回顧
　　1.1 價格進(jìn)入高位震蕩期
　　在經(jīng)歷了2016年單邊上揚的行情之后，國內(nèi)外鋅價格中樞抬升至近十年高位，2017年，價格進(jìn)入了高位區(qū)間波動期。年初，在全球精礦增量逐步釋放的利空預(yù)期下，外盤價格一度跌至2500美元/噸下方，隨后在中國冶煉廠減產(chǎn)，鋅錠庫存降至歷史低位的推動下，一輪全球性的鋅錠供應(yīng)緊張逐步展開，內(nèi)外盤均經(jīng)歷了連續(xù)的擠倉行情，價格也再度抬升。
　　倫鋅3月合約上半年最高觸及2981美元/噸，均價為2701美元/噸，較去年同期上漲49.8%。相較于外盤，內(nèi)盤價格更為堅挺，滬鋅主力合約最高觸及23523元/噸，均價為22221元/噸，同比上漲54.6%?，F(xiàn)貨方面，上半年國內(nèi)0#鋅現(xiàn)貨月均價為22582元/噸，同比上漲58%。
　　1.2  期現(xiàn)市場庫存均顯著回落
　　2017年上半年LME庫存自年初42.8萬噸持續(xù)減少13.8萬噸，至2008年以來的低位29.1萬噸，注銷倉單大幅增加，占比由年初的28%攀升至75%。上半年，倉單庫存下降的路徑由亞洲到歐洲，再到北美，截止到6月底，除美國外，只有英國還有接近3000噸注冊倉單，其他地區(qū)多數(shù)均已轉(zhuǎn)為注銷倉單。目前LME庫存90%以上集中在北美新奧爾良地區(qū)，也是目前國外鋅溢價最高的地區(qū)。
　　上期所庫存同樣大幅回落，截止到6月底，上期所庫存已降至6.5萬噸，較年初減少了8.7萬噸，其中期貨庫存僅有1.6萬噸。從社會總庫存來看，截至6月底，三地庫存較年初減少9.1萬噸至10萬噸左右的臨界水平，以國內(nèi)全年消費量600余萬噸的水平計算，庫存可供消費的天數(shù)僅有6天。保稅區(qū)鋅錠庫存減少1.7萬噸至不足10萬噸，上半年進(jìn)口未對國內(nèi)鋅錠供應(yīng)形成大量補充。
　　1.3 現(xiàn)貨價格持續(xù)高升水
　　上半年，北美地區(qū)現(xiàn)貨溢價自2月份起持續(xù)抬升，主要是由于諾蘭達(dá)Valleyfield冶煉廠自2月份開始的罷工活動，嚴(yán)重影響了北美現(xiàn)貨供應(yīng)，加之美國需求回暖，鋅錠現(xiàn)貨供應(yīng)顯著緊張，數(shù)據(jù)顯示美國1-4月份鋅錠進(jìn)口量同比增加了9.3萬噸，隨著Valleyfield開工率回升，進(jìn)口量的補充，6月份北美鋅溢價已經(jīng)回落至190美元/噸以下，但仍然處于高位。歐洲和中東地區(qū)溢價也有小幅回升，主要源于全球性的消費回暖以及中國自這些地區(qū)的鋅錠進(jìn)口量增加。
　　國內(nèi)方面，鋅錠減產(chǎn)導(dǎo)致現(xiàn)貨供應(yīng)緊張，現(xiàn)貨升水自4月份起持續(xù)擴大，華東及華南地區(qū)現(xiàn)貨報價對主力合約一度升至2000元/噸，兩地價差也一度縮小至平水，至6月下旬，冶煉廠開工率回升，年中拋貨壓力增加，加之進(jìn)口鋅補充，價格再度轉(zhuǎn)為小幅升水。華北地區(qū)消費自4月份以來逐步回暖，庫存持續(xù)降至不足2萬噸的水平，現(xiàn)貨升水始終維持在高位。
　　2.全球供需基本面分析
　　2.1 國外礦山增產(chǎn)基本符合預(yù)期
　　據(jù)國際鉛鋅研究小組統(tǒng)計并經(jīng)安泰科修正，2017年1-4月份全球鋅精礦產(chǎn)量為397.6萬噸，同比增加22.9萬噸即7.3%。其中，中國之外地區(qū)產(chǎn)量累計增加了23.6萬噸，中國的精礦產(chǎn)量遠(yuǎn)低于預(yù)期，沒有對全球貢獻(xiàn)任何增量。產(chǎn)量增長比較明顯的國家包括印度、秘魯、土耳其和厄立特里亞，同比分別增加了15.9萬噸、3.6萬噸、3.7萬噸和3萬噸，上述基本都是此前預(yù)期會釋放增量的地區(qū)。
　　嘉能可一季度報告顯示，維持2017年年度產(chǎn)量計劃不變，全年產(chǎn)量的增長主要來自于Antamina的增加，在不考慮嘉能可復(fù)產(chǎn)的前提下，根據(jù)安泰科不完全統(tǒng)計，2017年中國之外地區(qū)礦山產(chǎn)能增加約83萬噸，按照投產(chǎn)時間估算全年產(chǎn)量增加55萬噸，再考慮其他未統(tǒng)計在列的小礦山增量以及泰克紅狗礦等礦山的減產(chǎn)損耗，預(yù)計全年中國之外地區(qū)礦山增產(chǎn)60余萬噸。根據(jù)一季度各大礦山生產(chǎn)情況看，國外礦山增產(chǎn)基本符合預(yù)期，相比而言，中國礦山增量釋放不及預(yù)期。根據(jù)國際鉛鋅小組4月份公布的預(yù)測數(shù)據(jù)并經(jīng)安泰科修正，預(yù)計全年全球鋅精礦缺口仍然在40萬噸上下。
　　表1 全球鋅精礦市場供求平衡（萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：ILZSG，安泰科
　　2.2  全球精鋅供需缺口逐步擴大
　　1-4月份全球精鋅產(chǎn)量同比略增，根據(jù)ILZSG統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年1-4月份全球精鋅產(chǎn)量為449.4萬噸，同比增加2.0%。其中，產(chǎn)量增長最多的是印度，1-4月份精鋅產(chǎn)量同比增加47.9%，印度斯坦鋅業(yè)季度報告顯示，一季度共生產(chǎn)精鋅21.5萬噸，同比增加40%。除印度外，其他地區(qū)產(chǎn)量總體變化不大。據(jù)安泰科不完全統(tǒng)計，2017年全球的冶煉產(chǎn)能總體不會有太大變化，產(chǎn)量的增長將更多地依賴冶煉回收率以及開工率的提升。根據(jù)ILZSG的預(yù)測并經(jīng)安泰科修正，預(yù)估2017年精鋅產(chǎn)量為1342.6萬噸，同比增長0.6%左右。
　　消費方面，根據(jù)ILZSG統(tǒng)計并經(jīng)安泰科修正，2017年1-4月份全球精鋅消費量為462萬噸，同比增長3.5%。其中，增長最為明顯的是美國，同比增加了43%，一方面由于美國去年消費量基數(shù)較低，另一方面，據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)，美國今年1-4月份進(jìn)口鋅錠增加了9.3萬噸，不難看出美國今年鋅消費旺盛，北美地區(qū)現(xiàn)貨升水飆升，庫存持續(xù)下降也印證了這一點，后期隨著特朗普拉動制造業(yè)計劃的實施，美國消費繼續(xù)看好。歐洲地區(qū)整體消費穩(wěn)中有增，其他國家消費多數(shù)也表現(xiàn)為穩(wěn)中有升的趨勢，全球經(jīng)濟回暖，主要經(jīng)濟體紛紛上調(diào)了對自身經(jīng)濟增長的預(yù)測，全球制造業(yè)維持穩(wěn)健，對鋅消費的拉動值得期待。
　　從二季度開始，由全球性消費復(fù)蘇以及中國精鋅減產(chǎn)引起的全球性的供應(yīng)緊張將進(jìn)一步加劇，上半年全球精鋅市場供應(yīng)缺口估計在27.8萬噸，預(yù)計2017年全球供應(yīng)缺口將達(dá)到約70萬噸。
　　表2-5 全球精鋅市場供求平衡（萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：ILZSG，安泰科
　　3.國內(nèi)供需基本面分析
　　3.1 鋅精礦增產(chǎn)不及預(yù)期
　　據(jù)統(tǒng)計，1-5月份國內(nèi)共生產(chǎn)鋅精礦約170萬噸，同比減少3%。自2014年以來，國內(nèi)鉛鋅采選業(yè)投資回落，新增產(chǎn)能投入有限，此外，安全環(huán)保行動導(dǎo)致一些小型礦山產(chǎn)能集中的區(qū)域大量關(guān)閉，采選能力呈現(xiàn)下降的趨勢，加之在產(chǎn)礦山品質(zhì)逐年下降，從圖3-1中不難看出，國內(nèi)鋅精礦月度產(chǎn)量呈下降的趨勢。
　　分地區(qū)來看，鋅精礦主要產(chǎn)區(qū)中，除內(nèi)蒙古、廣西等省份有少量增量外，其他包括云南、陜西、甘肅、四川等在內(nèi)的主要地區(qū)產(chǎn)量多數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢，此前我們預(yù)計的主要新增產(chǎn)能除內(nèi)蒙古國森礦業(yè)、銀漫投產(chǎn)外，其他主要項目產(chǎn)能釋放均不暢，而已釋放的產(chǎn)能也存在品位不及預(yù)期等問題，全年產(chǎn)量面臨下調(diào)。
　　根據(jù)安泰科不完全統(tǒng)計，2017年新增產(chǎn)能釋放產(chǎn)量不足20萬噸，考慮品位下降及環(huán)保因素影響部分礦山開工率，預(yù)計全年國內(nèi)鋅精礦增量為10萬噸，遠(yuǎn)低于年初預(yù)期。

　　數(shù)據(jù)來源：安泰科
　　圖3-1 國內(nèi)月度鋅精礦產(chǎn)量
　　上半年，國內(nèi)鋅精礦加工費先降后升，至6月底，國內(nèi)加工費普遍已回升至4000元/噸以上。與去年國內(nèi)礦南緊北松的供應(yīng)格局不同的是，今年供應(yīng)呈現(xiàn)了相對普遍性的緊張局面，南北方精礦加工費價差逐步縮小，預(yù)計下半年隨著冶煉廠開工率的緩慢回升，國產(chǎn)礦TC不會有太大幅度的改善。
　　進(jìn)口方面，年初以來進(jìn)口礦TC報價持續(xù)改善，至6月底，進(jìn)口礦TC報價最高已有70美元/干噸，主流成交在50-60美元/干噸，較年內(nèi)最低的30美元/干噸已顯著提升。上半年進(jìn)口礦較國產(chǎn)礦虧損也持續(xù)收窄，6月份隨著內(nèi)外比值的修復(fù)，進(jìn)口礦一度盈利達(dá)到1500元/噸以上。在國外礦山增量持續(xù)釋放的前提下，預(yù)計進(jìn)口礦TC下半年仍將進(jìn)一步改善。

　　數(shù)據(jù)來源：安泰科
　　圖3-2 國內(nèi)外鋅精礦加工費走勢

　　數(shù)據(jù)來源：安泰科
　　圖3-3 國產(chǎn)礦與進(jìn)口礦價格對比（元/噸）
　　鋅精礦進(jìn)口方面，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2017年1-5月我國累計進(jìn)口鋅精礦113萬噸實物量，同比增加24.2%，其中，3月份單月進(jìn)口量28.8萬噸實物量，是近一年以來的最高水平。上半年港口鋅精礦庫存先降后增，截至6月底，港口鋅精礦庫存在10萬濕噸左右，較年初基本持平。隨著國外新增礦山產(chǎn)能產(chǎn)量逐步釋放，預(yù)計全年鋅精礦進(jìn)口量增加20萬噸金屬量，將在一定程度上緩解國內(nèi)精礦供應(yīng)。
　　表3-1 中國鋅精礦供求平衡（萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：安泰科
　　3.2 精煉鋅生產(chǎn)受限
　　據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-5月份國內(nèi)共生產(chǎn)精鋅243.9萬噸，同比下降1.7%，累計增速呈現(xiàn)逐月收窄的趨勢。
　　安泰科對國內(nèi)46家公司（鋅錠總產(chǎn)能609萬噸）鋅產(chǎn)量統(tǒng)計結(jié)果顯示，1-6月份上述企業(yè)鋅及鋅合金總產(chǎn)量為228.2萬噸，同比下降1.8%，累計增速同樣呈現(xiàn)逐月收窄的趨勢。其中6月份鋅產(chǎn)量為39.6萬噸，同比下降4.3%，較5月份環(huán)比增加2.5萬噸，日均產(chǎn)量環(huán)比增加10.4%。
　　3-5月份檢修的多數(shù)冶煉廠開工率在6月份都有所提升，個別尚未完全恢復(fù)至正常水平。從上半年累計產(chǎn)量來看，減產(chǎn)最明顯的是湖南和陜西地區(qū)，下降幅度都超過了10%，此外，云南、四川、甘肅也有不同程度的下降。
　　去年下半年，隨著價格回升，多數(shù)冶煉廠滿負(fù)荷甚至超負(fù)荷運轉(zhuǎn)，產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。今年上半年，盡管鋅價仍在高位運行，但受原料緊張影響，冶煉廠開工不均衡，因產(chǎn)能釋放增加的產(chǎn)量難敵減少的產(chǎn)量，總產(chǎn)量同比降幅逐月加大。據(jù)我們了解，上半年增產(chǎn)相對較多的內(nèi)蒙、安徽等地區(qū)冶煉廠在三季度也會有較長時間的檢修。總體判斷，即便主要冶煉廠下半年開工率恢復(fù)正常，總產(chǎn)量也很難再創(chuàng)紀(jì)錄，全年鋅錠產(chǎn)量下降已基本定局。
　　表3-2 2017年1-6月份分地區(qū)鋅及鋅合金產(chǎn)量（萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：安泰科
　　3.3 下游消費季節(jié)性特征淡化
　　據(jù)安泰科估計，2017年1-5月，國內(nèi)累計生產(chǎn)鍍層板2400萬噸，折合鍍鋅板產(chǎn)量為2250萬噸，同比增長4%，增速逐月收窄。進(jìn)出口方面，1-5月鍍鋅板累計出口415.5萬噸，同比增加7.1%，同時鍍鋅板進(jìn)口也有4.2%的增幅，凈出口較去年同期增加8.3%。
　　年初以來，初級鍍鋅領(lǐng)域（包括連續(xù)鍍鋅及批量鍍鋅）最大的變量在華北地區(qū)，“兩會”、一帶一路會議以及河北酸液污染事件接踵而至，天津、河北、山東等華北地區(qū)鍍鋅企業(yè)受環(huán)保影響較大，往年3-4月份的開工旺季，在今年遭遇限產(chǎn)，下游恢復(fù)顯著推遲。不過，據(jù)調(diào)研，多數(shù)鍍鋅企業(yè)反映訂單排產(chǎn)要好于去年，經(jīng)過限產(chǎn)階段，鍍鋅廠成品庫存已消化至低位，二季度后半段，開工率已經(jīng)顯著回升，淡季又凸顯消費不淡的特點。此外，今年鍍鋅出口訂單表現(xiàn)也不俗，是支撐鍍鋅消費的重要因素。
　　上半年，鍍鋅領(lǐng)域消費增速整體下滑，1-5月份，鍍鋅板表觀消費量為1948萬噸，同比增加3.8%，較去年同期增速大幅下滑6個百分點，預(yù)計下半年增速表現(xiàn)會較上半年更為平穩(wěn)。
　　其他初級領(lǐng)域，由于上半年華北地區(qū)鍍鋅整體開工率偏低，鍍鋅渣原料獲取相對困難，限制了氧化鋅廠的開工率，加之山東地區(qū)同樣受到環(huán)保因素的影響，中小氧化鋅廠開工受限更為明顯，不過，終端的輪胎訂單尚可，氧化鋅開工率也將逐步回升。壓鑄鋅合金領(lǐng)域需求尚可，沒有出現(xiàn)大幅萎縮。
　　終端方面，2017年上半年我國房地產(chǎn)行業(yè)投資及開工增速維持高位，但二季度有所降溫，1-5月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資37595億元，同比名義增長8.8%，增速比1-4月份回落0.5個百分點；基礎(chǔ)建設(shè)投資增速穩(wěn)中有降，上半年基建領(lǐng)域累計完成投資53076億元，同比增加16.6%，增速呈現(xiàn)逐月下降的趨勢；中國汽車產(chǎn)量總體保持小幅增長態(tài)勢，但增速較去年大幅回落，1-5月中國汽車?yán)塾嬌a(chǎn)1135.8萬輛，同比增長4.5%；家電行業(yè)表現(xiàn)較為強勁，1-5月，中國累計生產(chǎn)家用電冰箱同比增加10.5%，房間空氣調(diào)節(jié)器同比增加19%，家用洗衣機同比增長4.4%。
　　3.4 精鋅進(jìn)口暫未形成較多補充
　　2017年1-5月，中國累計進(jìn)口精鋅13.8萬噸，同比下降46.5%，前5個月，進(jìn)口鋅錠持續(xù)處于虧損狀態(tài)，進(jìn)口量暫未對國內(nèi)供應(yīng)形成補充，而進(jìn)入6月份，鋅錠進(jìn)口盈利大幅擴大，一度超過2000元/噸，預(yù)計6-7月份鋅錠進(jìn)口會出現(xiàn)環(huán)比增量，6月底國內(nèi)現(xiàn)貨升水迅速回落，與進(jìn)口鋅沖擊也有一定關(guān)系。1-5月份我國凈進(jìn)口鋅及鋅合金17萬噸，同比下降41.1%。

　　數(shù)據(jù)來源：中國海關(guān)
　　圖3-11 中國精鋅進(jìn)出口量（噸）

　　數(shù)據(jù)來源：安泰科
　　圖3-12 鋅錠進(jìn)口盈虧（元/噸）

　　表3-4  中國精鋅市場供求平衡（萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：安泰科
　　4.2017年下半年鋅市場展望
　　全球貨幣流動性面臨收緊，穩(wěn)中趨降將成為主基調(diào)。
　　受益于美國內(nèi)需及勞動力市場的良性發(fā)展，預(yù)期下半年美國經(jīng)濟增長不會太差，美聯(lián)儲年內(nèi)已經(jīng)實施了2次加息，6月議息會議美聯(lián)儲首次表示將在年內(nèi)啟動縮表，美元流動性的收緊將對美元指數(shù)提供較大的提振作用。歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇穩(wěn)固，下半年或開始縮減QE力度，緊縮也是大勢所趨。
　　上半年中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一輪意外反彈，主要得益于投資的持續(xù)推動和外需的意外回暖，在經(jīng)濟基本面企穩(wěn)的大背景下，5月份，基建和房地產(chǎn)投資增速已較前期有所回落?？傮w而言，面對當(dāng)前適度從緊的貨幣政策，預(yù)計下半年基建投資和房地產(chǎn)投資增速將會繼續(xù)放緩，整體消費表現(xiàn)將趨于平穩(wěn)，難以出現(xiàn)大幅度增長。
　　環(huán)保成為常態(tài)化影響因素，下游消費增速仍可延續(xù)。
　　2013年以來，受環(huán)保檢查影響，鉛鋅采選及冶煉領(lǐng)域分別經(jīng)歷了一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，整個產(chǎn)業(yè)集中度大幅度提升。而今年年初以來，受環(huán)保影響最明顯的在下游鍍鋅及氧化鋅等領(lǐng)域，尤其是京津冀魯一帶。首先，來源于年初四部委發(fā)布的京津冀周邊“2+26”城市大氣污染防治工作方案，文件中明確指出10月底前完成“小散亂污”企業(yè)的取締工作，隨后接踵而至的“兩會”、“一帶一路”、煤改氣、酸液污染事件以及接下來的全運會，都成為今年抑制華北一帶消費的砝碼。但是，我們不難看到，此輪環(huán)保的影響更多地是引起企業(yè)間和地區(qū)間的整合，小企業(yè)散單向大企業(yè)轉(zhuǎn)移，大企業(yè)開工率提高，區(qū)域內(nèi)無法消化的訂單向周邊東北及華東地區(qū)轉(zhuǎn)移，因此，對全國實際消費的影響相對有限。
　　總體而言，鋅產(chǎn)業(yè)鏈自上而下的去小做大，將使得產(chǎn)業(yè)集中度及開工率不斷提升，對全產(chǎn)業(yè)鏈的可持續(xù)發(fā)展而言，是必由之路。而中國政府強勢環(huán)保的態(tài)度將在未來較長的時間內(nèi)影響著整個產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是在今年環(huán)保成為下游生產(chǎn)常態(tài)化影響因素的過程中，階段性、區(qū)域性的開工率下滑不可避免，但在終端需求尤其是出口訂單表現(xiàn)不俗的支撐下，全年的消費仍可維持一定增速。
　　供應(yīng)端增產(chǎn)面臨瓶頸，低庫存、緊平衡局面將延續(xù)全年。
　　在經(jīng)歷了前幾年區(qū)域性整合之后，2016-2018年期間，鉛鋅采選業(yè)大中型新建項目多數(shù)處于可研或建設(shè)期，新增的產(chǎn)能多以現(xiàn)有礦山周邊及深部挖潛為主，即便新投產(chǎn)的產(chǎn)能增量釋放也低于預(yù)期，加之在產(chǎn)礦山品位的下降，國內(nèi)精礦供應(yīng)增產(chǎn)相對困難。與此同時，受制于技術(shù)、原料、成本等因素，近兩年投產(chǎn)的冶煉產(chǎn)能增量釋放也低于預(yù)期。
　　因此，在整個供應(yīng)端都面臨增產(chǎn)瓶頸的局面下，下半年礦和金屬端的進(jìn)口量將成為調(diào)節(jié)市場階段性動態(tài)平衡的重要因素，在消費端趨于穩(wěn)定的預(yù)期下，鋅錠低庫存的狀態(tài)或?qū)⒇灤┱麄€下半年，國內(nèi)鋅價高位區(qū)間震蕩的格局難以打破。同時，鋅錠進(jìn)口量階段性增加對價格的影響也會被放大，價格雙向波動率會增加。此外，中國鋅錠進(jìn)口階段性的增加，國外顯性庫存得以消化，也將給國外鋅價以支撐。
　　綜上所述，在全球鋅錠供應(yīng)存在缺口的支撐下，下半年國內(nèi)外鋅價仍將位于高位區(qū)間寬幅震蕩，預(yù)計倫鋅主流波動區(qū)間在2400-3000美元/噸，滬鋅主力合約主要運行區(qū)間在19000-24000元/噸。
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