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今年各類資產(chǎn)中，表現(xiàn)最為亮眼，也最跌宕起伏的，莫過于以螺紋鋼等為代表的周期品大宗了。在爭議聲中，周期品期貨短期高點被不斷突破。

進入9月，周期品大宗的強勢終于被逆轉(zhuǎn)了，領跌各類資產(chǎn)。國慶長假后的前幾個交易日，也整體低迷，尤其是黑色系商品。

跟現(xiàn)貨主要由當前的供需決定不同，期貨暗含了市場對未來的預期。在一個流動性相對寬松的市場中，資本會放大供給或者需求預期的變化。以螺紋鋼為例，我們看到2016年4月，活躍合約期貨單日成交量對應的螺紋鋼一度超過了2.2億噸。

站在當前時點，判斷周期品未來走勢，無疑是很困難也很有爭議的事情，多空雙方都有自己堅信的理由。站在多頭的角度，環(huán)保限產(chǎn)范圍擴大、經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑慢于預期等，之前“供給收縮+需求擴張”的故事似乎還能講，加之已經(jīng)下跌了數(shù)月。而空頭則認為，從庫存數(shù)據(jù)看，供需基本面并沒有那么好。比如鋼材主要品種國慶期間都是漲價的，但國慶后公布的庫存數(shù)據(jù)卻超預期，導致了螺紋鋼期貨10月9日夜盤開盤就跌了超過1%。

判斷周期品期貨的未來趨勢，關鍵還是要從供給和需求出發(fā)，看兩者的相對變化。我們認為，周期品的高點已過，整體趨勢是向下的。但短期會因為新的城市限產(chǎn)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)、生產(chǎn)事故等的擾動，有暫時向上的動力，而資本市場會繼續(xù)放大這種供需缺口本身的變化。

一、大波動的周期牛市

廣義上的周期品，指的是跟宏觀經(jīng)濟波動相關性比較強的產(chǎn)品，比較典型的有原材料、工程機械、船舶、化工等。投資中所說的周期品，更傾向于指那些有期貨的品種。

考慮到研究的針對性，以及在國民經(jīng)濟中的地位，我們的分析以黑色系大宗為主。具體包括了螺紋鋼、焦煤和焦炭等，其中又會給螺紋鋼比較大的篇幅。

從產(chǎn)業(yè)鏈上看，焦煤是生產(chǎn)焦炭的主要原料。焦煤通過洗煤、配煤、粉碎、焦化等程序處理后，得到雜質(zhì)更少、熱量更高的焦炭。

有87%的焦炭，用作燃料冶煉生鐵，大概占煉鐵成本的三四成。生鐵再經(jīng)過煉鋼、軋鋼等程序，生產(chǎn)出型鋼、板材、螺紋等鋼材產(chǎn)品。

2011年年初開始，黑色系大宗進入了長達五年的大熊市。經(jīng)濟回落終端需求放緩、四萬億投資中新上馬的產(chǎn)能陸續(xù)投放、國際貿(mào)易低迷，在基本面上解釋了如此長時間的黑色大宗熊市。

2016年年初，商品大宗牛市超乎預期地啟動了。但相比于前期平穩(wěn)向下，這一輪牛市走的并不順暢，大漲之后大跌，盤整之后又再次沖到更高的點位。實際上，9月初持續(xù)跌到了現(xiàn)在，市場對后續(xù)走勢分歧仍然很大，也跟這一次牛市的大bo動有關。

這也意味著，近兩年黑色大宗對基本面、政策面和流動性因素的變化很敏感。盡管有爭議，但確實是走出了牛市行情，焦炭、焦煤、螺紋鋼期貨主力合約的最大漲幅分別達到了305%、227%和151%。

站在事后的角度看，支撐牛市的因素是“供給收縮+需求超預期”。其中，供給因素占了主導，因為需求超預期并非它有多強，而在于此前的預期太差。資本市場將這種組合的故事講到了極致。

供給收縮的邏輯，按時間先后順序，大致包括了市場化淘汰產(chǎn)能、供給側(cè)改革去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)。

我們先來看看市場化淘汰產(chǎn)能。在2011年初到2015年末的商品大熊市中，生產(chǎn)這些產(chǎn)品的企業(yè)日子并不好過。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，煤炭開采和洗選業(yè)、煉鋼、煉焦企業(yè)的銷售利潤率，2011年到2015年這幾年間，都經(jīng)歷了一輪大的下滑。煤炭開采和洗選業(yè)下降的幅度最大，煉鋼企業(yè)銷售利潤率基本為零，而煉焦企業(yè)的銷售利潤率從2014年年初開始就為負了。

長期低利潤率，甚至虧損，會自發(fā)淘汰一批中小企業(yè)。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，煤炭開采和洗選業(yè)企業(yè)數(shù)，從2010年末的9243家下降到2015年末的6430家。黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)企業(yè)，從2010年末的7962家下降到了2011年末的6621家。2012年由于國民經(jīng)濟行業(yè)分類調(diào)整，將黑色金屬鑄造業(yè)納入其中，2012年企業(yè)數(shù)有個短暫上升后又開始了下降。

考慮到規(guī)模工業(yè)企業(yè)數(shù)只占全國工業(yè)企業(yè)數(shù)的20%，實際淘汰的企業(yè)比例，比規(guī)模以上企業(yè)淘汰的比例更高。

在這里不禁要問，為何市場化淘汰了這么多企業(yè)，大宗商品在這幾年還沒有見底呢。我們認為，主要是因為經(jīng)濟增長在放緩，需求沒有超預期的地方，產(chǎn)能過剩的局面也并沒有改變，基本面并不支持。加之2013年創(chuàng)業(yè)板牛市啟動，到2014年股債雙牛，從資產(chǎn)配置的角度看也缺少催化劑來觸發(fā)。

到了2016年，事情開始有變化。2015年年末召開的中央經(jīng)濟工作會議上，將去產(chǎn)能列為2016年的重點工作之一，重點行業(yè)包括鋼鐵和煤炭。2016年2月，國務院印發(fā)了化解鋼鐵和煤炭過剩產(chǎn)能的文件，確定了去產(chǎn)能的目標：

從2016年開始的5年時間里，壓減粗鋼產(chǎn)能1-1.5億噸，而且不得以任何形式新增產(chǎn)能、退出產(chǎn)能不能置換。

從2016年開始，用3到5年的時間，再退出煤炭落后產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右。

雖然去產(chǎn)能長期目標低于市場預期，但發(fā)改委確定的2016年目標相當大。2016年的目標是淘汰鋼鐵產(chǎn)能4500萬噸、煤炭產(chǎn)能2.5億噸，實際上還超額完成了，當年粗鋼產(chǎn)能退出超過了6500萬噸，煤炭產(chǎn)能退出超過了2.9億噸。

跟供給收縮相對的，則是需求的超預期。嚴格來講，需求其實并不強，只是在經(jīng)濟長時間下滑后，市場過于悲觀了。在2015年放松地產(chǎn)、基建加碼穩(wěn)增長等政策發(fā)酵的支撐下，2016年經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)比市場的一致預期要好，相應也帶動了鋼鐵、焦煤、焦炭的需求。

行業(yè)長時間低迷，加之對未來需求的判斷過于悲觀，庫存相比于往年同期處于低位。企業(yè)沒有想到需求會企穩(wěn)，加之去產(chǎn)能下還有進一步收縮的預期，基本面上支持了黑色大宗的企穩(wěn)反彈。

2016年1月，股票市場大跌，資金開始進入大宗商品市場。權威人士人民日報發(fā)聲強調(diào)供給側(cè)是工作重點、解禁日集中來臨以及熔斷機制的推波助瀾下，上證綜指在11個交易日跌了近20%，觸碰到了2015年股災后的最低點。

此后螺紋鋼、焦煤等的活躍合約期貨成交量快速飆升。因此，我們認為股票市場大跌后資金的再配置也是大宗牛市很重要的觸發(fā)因素。

統(tǒng)計局所公布的去產(chǎn)能完成量，并不包括表外的地條鋼。在加快去產(chǎn)能的同時，也加大了取締地條鋼的力度。早在2016年1月，山東省就要求中頻爐鋼廠全面停產(chǎn)、部分拆除。2016年2月國務院印發(fā)《鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，對生產(chǎn)地條鋼的企業(yè)，要立即關停、拆除設備，并依法處罰。各省市出臺的配套文件中，也多要求轄區(qū)內(nèi)關停地條鋼企業(yè)。

2017年取締地條鋼開始加快。在1月10日召開的中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會2017年理事（擴大）會議上，國家發(fā)改委領導表示，2017年6月30日之前地條鋼必須清除。據(jù)統(tǒng)計，上半年取締、關停600余家生產(chǎn)企業(yè)，涉及地條鋼產(chǎn)能1.2億噸。

影響供給的還有個重要因素，就是越來越嚴的環(huán)保。2016年開始針對重大會議、極端污染天氣等的限產(chǎn)越來越頻繁，限產(chǎn)品種和限產(chǎn)范圍也越來越廣。

2016年7月至今，中央環(huán)保督察組共進行了四批環(huán)保督查，覆蓋了全國，以過剩產(chǎn)能行業(yè)為主要督查對象。第四次的督查結(jié)果還沒有公布，從前三次結(jié)果看，處罰力度是在持續(xù)強化的。

中央環(huán)保督察組到達前，地方政府通常會要求污染性大的企業(yè)停產(chǎn)，影響短期供給。

除了環(huán)保督查的短期影響外，對鋼鐵和煤炭影響更大的是北方冬季采暖季限產(chǎn)，這也是多頭的核心邏輯。

今年3月，環(huán)保部聯(lián)合三部委和六省市印發(fā)了《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》。要求位于京津冀大氣污染傳輸通道中的“2+26”城市，實施工業(yè)企業(yè)采暖季錯峰生產(chǎn)，各地制定鋼鐵錯峰限停產(chǎn)方案，石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市，采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%，以高爐生產(chǎn)能力計，采用企業(yè)實際用電量核實。

截至10月10日，包括天津、石家莊、唐山、邯鄲、長治、晉城、淄博、安陽、焦作、鄭州等10個市明確提出采暖季限產(chǎn)50%。作為配套，也有部分省市要求焦炭限產(chǎn)，并延長焦化時間，如唐山要求排放不達標的焦化企業(yè)停產(chǎn)，占唐山市焦炭產(chǎn)能的30%。

綜合上面的分析，可以發(fā)現(xiàn)終端需求整體保持平穩(wěn)，從經(jīng)濟數(shù)據(jù)看還經(jīng)常好于預期。在供給端市場化出清一部分產(chǎn)能、供給側(cè)改革再去一次產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)等多重利好支撐下，黑色系大宗走出了一輪震蕩的大牛市。

二、周期品的潮起潮落

在判斷周期品期貨未來趨勢時，先來看看期貨與現(xiàn)貨的貼水。由于期貨是遠期交割的標準化合約，在到期日來臨前會與現(xiàn)貨價格趨同。修復貼水的方式主要有三種：期貨上漲、現(xiàn)貨價格下跌和期貨上漲同時現(xiàn)貨下跌。

我們還是以螺紋鋼為例，觀察期貨的貼水情況。有兩個指標，一是期貨的貼水值，二是期貨的貼水率，即貼水值與現(xiàn)貨價格的比率。

可以看到，螺紋鋼活躍合約期貨，無論是貼水值，還是貼水率，在今年6月都達到了歷史最大。此后在環(huán)保限產(chǎn)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預期等因素的支撐下，螺紋鋼期貨比現(xiàn)貨漲得更快，修復了一部分貼水。

但到了9月份，事情開始朝著反方向變化了，期貨價格下降得更快，重新開始了深度貼水。觸發(fā)下跌的因素中，固然有庫存回升，但市場對9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)預期的分化可能貢獻更大。

未來貼水怎么修復？還是深度貼水將成為常態(tài)？實際上，我們認為無論螺紋鋼現(xiàn)貨還是期貨，短期之內(nèi)價格如此大的波動，在于將供給收縮的故事講到了極致。在噸鋼利潤超過1000元的高位下，市場將對庫存變動非常敏感。

如果供給超過了預期，或者需求下滑得更快，可能會引發(fā)市場的震蕩。典型的就是國慶期間，全國范圍內(nèi)鋼材普遍上漲，節(jié)后第一個交易日鋼材期貨也上漲，但晚間公布庫存后，夜盤開盤就大跌。情緒會放大期貨市場的短期波動，預測短期走勢是很困難的事。下面我們還是回到供需基本面，以螺紋鋼為主，判斷周期大宗的長期趨勢。

先來分析供給端，因為供給收縮是支撐前期上漲的核心動力。我們在文章第一部分按照時間順序，梳理了導致供給收縮的因素，從市場化去產(chǎn)能到行政化去產(chǎn)能，到取締地條鋼，再到冬季限產(chǎn)。

之前投研圈有個段子，說鋼鐵研究員前幾年去上市鋼企調(diào)研吃食堂，今年開始喝茅臺(600519,股吧)了。鋼鐵企業(yè)利潤這么大幅度的改善，顯然并非是因為需求突然變好，去年以來固定資產(chǎn)投資增速是在持續(xù)放緩的。

我們認為，主要是因為在去產(chǎn)能、兼并重組等措施后，大的鋼企議價能力上升。加之取締地條鋼、北方冬季采暖期間限產(chǎn)，鋼鐵市場逐步向賣方市場轉(zhuǎn)型，鋼鐵廠可以獲得更高的剩余。

在這種情況下，當前價格已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的各種政策對供給端的影響。在新的超預期的政策出臺前，供給因素難以觸發(fā)趨勢性的行情。

那么，未來供給會出現(xiàn)超預期收縮嗎？目前來看，很難。

首先，后續(xù)去產(chǎn)能的壓力大為減弱。表外的地條鋼已經(jīng)在上半年被取締了，市場也已經(jīng)消化了它的影響。2017年粗鋼去產(chǎn)能5000萬噸的目標，根據(jù)國家發(fā)改委的數(shù)據(jù)，前5個月已經(jīng)完成了84.8%。結(jié)合去年的進度，前三季度大概率已經(jīng)完成了全年的目標。

保守估計，2016和2017這兩年，鋼鐵去產(chǎn)能超過了1.15億噸，接近完成3-5年退出產(chǎn)能1-1.5億噸的中期目標了。因此，預計后面兩三年的去產(chǎn)能壓力會比這兩年小很多。

其次，現(xiàn)在看多的核心邏輯是北方冬天采暖季限產(chǎn)，我們認為如果限產(chǎn)區(qū)域沒有超預期地拓展到其它城市外，限產(chǎn)的影響已經(jīng)被反映了。

在《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》中，明確要求石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市，采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%。2016年這四個城市的粗鋼產(chǎn)能合計2.2億噸，超過“2+26”城市總產(chǎn)能的2/3，這部分限產(chǎn)在預期之中。

除此之外，“2+26”城市中目前還有天津、長治、晉城、淄博、焦作、鄭州等明確了限產(chǎn)計劃，這6個城市2016年的粗鋼總產(chǎn)能大約3500萬噸。

由于目前已經(jīng)有2.55億噸的限產(chǎn)計劃是已經(jīng)知道的，從9月份螺紋鋼期貨低迷的行情看，這些計劃對市場的支撐實際上已經(jīng)被透支了。

其它城市中，粗鋼產(chǎn)能比較大的有太原、廊坊、邢臺、滄州和濟南，2016年總產(chǎn)能大概在6000萬噸。即使是這五個城市全部加入限產(chǎn)隊伍，以限產(chǎn)四個月來計算，影響的鋼鐵供應最多也只有2000萬噸。

高利潤下，一部分缺口會被出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷和其它地區(qū)加大生產(chǎn)補足。2016年國內(nèi)鋼價快速上漲，帶動了國際鋼價的上漲，同時中外價差收窄，最典型的是螺紋鋼，國內(nèi)螺紋鋼價格已經(jīng)接近甚至超過了歐美市場螺紋鋼的價格了。

同樣，利潤驅(qū)使下，國內(nèi)其它地區(qū)鋼鐵企業(yè)也有補缺口的動力。根據(jù)Mysteel的統(tǒng)計，螺紋鋼噸鋼毛利從今年5月初開始就持續(xù)高于1000元，最高達到了1411元/噸，最近有所回落但也要高于1200元/噸。

這樣的高毛利，對鋼鐵企業(yè)而言是很有吸引力的，加班加點生產(chǎn)是絕大多數(shù)鋼企的選擇。雖然8月中旬開始，受安全生產(chǎn)事故頻發(fā)的影響，鋼企加強了檢修，導致開工率有所下降。但在檢修完畢后，非限產(chǎn)地區(qū)的鋼鐵企業(yè)仍有很大可能性繼續(xù)加碼生產(chǎn)。

近期高低品位鐵礦石價差有所回落，但仍處于高位，也顯示鋼廠的生產(chǎn)積極性也很強。

綜合上面分析，我們認為大部分的冬季限產(chǎn)已經(jīng)被市場所消化了，除非限產(chǎn)范圍擴大超預期，否則在高利潤的驅(qū)動下，生產(chǎn)會保持韌性，供給收縮的故事對價格影響將逐步弱化。

與之相對，則是需求因素會發(fā)揮越來越大的作用。實際上，這一波走得不平坦的大牛市，每一次大跌背后都有需求不及預期的影子。

未來需求怎么樣？我們從下面三個角度來回答這個問題。

一是從終端需求的角度出發(fā)。2016年建筑用鋼占比近六成，機械用鋼占比超過兩成，這兩項用鋼需求基本決定了鋼鐵需求的趨勢。

這里所指的建筑，主要包括了房地產(chǎn)和基建。根據(jù)我們的測算，房地產(chǎn)竣工滯后于新開工19個月，2016年2-4月放量的新開工將在今年9-11月陸續(xù)到期。由于房地產(chǎn)項目竣工后不再施工，就沒有新的用鋼需求，因此預計9月份開始房地產(chǎn)用鋼需求將放緩。

基建同樣如此。近幾年基建投資呈現(xiàn)出趨勢性放緩，主要還是受資金的約束。預計四季度基建資金來源的壓力會進一步上升：

從財政資金看，將未使用的財政赤字、可用于平衡預算的中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金、列入政府性基金預算的未發(fā)行地方政府專項債券統(tǒng)一考慮，四季度的財政空間要明顯小于前兩年。

從表外資金看，規(guī)范地方政府舉債融資，打擊了城投違規(guī)融資、明股實債的PPP和虛假政府購買服務，這些都會繼續(xù)拖累基建投資。

機械用鋼與制造業(yè)投資的關系比較大，包括設備更新和擴產(chǎn)能。在《夾縫中生存的制造業(yè)》中，我們從行業(yè)、庫存和周期的角度分析了制造業(yè)低迷的原因。上游供給收縮導致的利潤在上游、中游和下游間再分配，這種分配格局不利于制造業(yè)投資企穩(wěn)。

在需求沒有持續(xù)變好前，企業(yè)更愿意去充分利用現(xiàn)有的產(chǎn)能，而不是加大制造業(yè)投資。從上市制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，這一次利潤改善后，制造業(yè)企業(yè)利用現(xiàn)有產(chǎn)能補庫存的力度要弱于四萬億計劃出臺后。

因此，未來終端需求放緩是大趨勢。

二是環(huán)保在限產(chǎn)的同時，也會抑制需求。“2+26”城市中，已有10余個城市明確要求采暖季停止建筑、道路及水利土石方作業(yè)、房屋拆遷和拆除工作。

對鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈而言，水泥限產(chǎn)的影響也不容忽視。水泥儲存期比較短，因此沒有相應的期貨合約，屬于不可貿(mào)易品，社會庫存也處于低位。環(huán)保壓力下，水泥行業(yè)對鋼鐵需求的抑制主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

一方面是部分城市，如天津、廊坊等禁止在采暖季水泥攪拌和澆筑作業(yè)，相應的建筑用鋼需求也會回落。

另一方面是目前已有近20個城市在限產(chǎn)中提及水泥等建材行業(yè)采暖季全部停產(chǎn)或者錯峰停產(chǎn)。限產(chǎn)導致的水泥供需弱平衡，也會抑制建筑等用鋼需求。

今年前8個月，水泥產(chǎn)量累計減少了0.5%，預計后續(xù)降幅會進一步擴大。

三是供給驅(qū)動的周期品漲價，會反噬需求。周期品漲價的邏輯，在于供給擴張的速度比需求擴張的速度慢，供需缺口擴大。但當價格到了高位后，生產(chǎn)端加快補庫，而需求端受抑制，供需關系的反轉(zhuǎn)會扭轉(zhuǎn)行情。

周期品漲價后，這些產(chǎn)品的下游行業(yè)，有兩個可能的選擇：要么是進行傳導，自己的產(chǎn)品跟著漲價，要么是在利潤被擠壓后，減少采購、停止補庫存。

企業(yè)普遍地將成本轉(zhuǎn)移給自己的客戶，顯然需要終端需求給力。但我們在前面分析了，終端需求其實并不強，不是所有企業(yè)都能轉(zhuǎn)嫁成本的。

在這種情況下，只有幾種類型的行業(yè)具有轉(zhuǎn)移成本的能力。一是產(chǎn)品技術更新快的行業(yè)，典型的就是電子產(chǎn)品，通過產(chǎn)品升級或者推出新的產(chǎn)品系列來漲價。二是產(chǎn)業(yè)鏈關聯(lián)度高的行業(yè)，比如工程機械。三是行業(yè)集中度高的行業(yè)，龍頭企業(yè)議價能力強，最典型的就是家電。

多數(shù)行業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力有限，在這一輪由供給驅(qū)動的周期上漲中，利潤被擠壓。實際上，即使是行業(yè)集中度高的家電企業(yè)，由于原材料成本占比超過80%，在這輪周期品漲價中銷售毛利率也是持續(xù)下降的。

PPI同比增速的變化，反映了產(chǎn)業(yè)鏈上不同行業(yè)的漲價幅度。從圖14中可以看出，總體是上游大于中游、中游大于下游。在終端需求不強的情況下，中下游行業(yè)承擔了周期品漲價的成本。

從庫存角度看，也顯示鋼材市場的供需缺口要比預先的要好。雖然主要鋼材品種庫存仍處于低位，但在經(jīng)歷了2017年再次去產(chǎn)能、取締地條鋼后表內(nèi)的鋼鐵需求增加之后，目前的庫存仍要好于2016年同期。

最后總結(jié)一下。主導周期品走勢的因素，正從供給向需求過渡。供給方面，“2+26”城市采暖季限產(chǎn)都是被預期到的，而且從9月以來周期品期貨的走勢看，除非限產(chǎn)范圍大超預期，否則限產(chǎn)的影響可能有限。即便如此，一部分供需缺口也可由出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷和非限產(chǎn)地區(qū)鋼廠加大生產(chǎn)來彌補。

在噸鋼利潤超過1000元的情況下，需求微弱的變動，可能都會引起價格的較大震蕩。我們認為，考慮到終端需求本身并不強、環(huán)保在限產(chǎn)的同時也會抑制需求以及周期品高價格會反噬需求，需求向下是趨勢。

在這種情況下，周期品廠商高利潤將逐步向常態(tài)回歸。周期品期貨趨勢來看是向下的，但短期會面臨需求、限產(chǎn)、安全生產(chǎn)事故的擾動，多空之間的博弈會放大事件本身對供需的影響，潮起潮落。