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一、有色金屬行業(yè)信用狀況

有色金屬是國民經濟的基礎工業(yè)原料，因其良好的導電、導熱、耐磨、抗腐蝕或易延展等各種性能而被廣泛應用于機械、電力、電子、建筑、交通運輸等眾多領域。一般來說，有色金屬同時具備商品屬性和金融屬性，其基本面受到中長期供需關系影響，同時短期的流動性和產品溢價受到投資需求影響。從產業(yè)鏈的角度來看，有色金屬行業(yè)覆蓋上游的采選以及中端的冶煉加工。下游行業(yè)以電力、房地產及基建、汽車、家電為主。我國有色金屬行業(yè)特點主要表現為：強周期性、礦石對外依存度高、產業(yè)鏈結構不完整、缺乏定價權、高耗能與高污染。

近年來，國家經濟增速放緩、需求下滑、產能過剩等矛盾突出使得有色金屬企業(yè)下游需求不景氣，大部分基本金屬價格仍將維持低位運行的態(tài)勢。我國有色金屬行業(yè)正處于產業(yè)結構調整的關鍵時期，受成本驅動，產能逐步向資源、能源豐富地區(qū)轉移；此外，國家陸續(xù)推出多項政策化解產能過剩矛盾，減少重復建設、淘汰落后產能、鼓勵發(fā)展大中型企業(yè)、提高行業(yè)集中度，有利于促進行業(yè)平穩(wěn)、有序發(fā)展，但政策落實效果短期尚難體現。從發(fā)債企業(yè)財務數據來看，主要指標下降情況有所好轉但仍處低位，利潤總額虧損企業(yè)增加。同時，有色金屬行業(yè)利潤向擁有電力優(yōu)勢和擁有高附加值產品的有色金屬企業(yè)進一步集中，冶煉加工企業(yè)盈利能力差距將進一步的擴大。總體來看，受行業(yè)需求低迷及主要產品價格持續(xù)下降影響，我國有色金屬行業(yè)整體信用質量也出現下移。發(fā)債企業(yè)信用資質進一步分化，主體級別下調較為集中。

有色金屬行業(yè)發(fā)債企業(yè)一共153家。2016年，共有25家有色金屬行業(yè)發(fā)債主體級別或展望下調，在行業(yè)發(fā)債主體總量中占比約為16%。其中，企業(yè)主體級別下調的有13家，展望下調的有12家，級別和展望均下調的有5家?？傮w來說，2016年有色行業(yè)雖有所回暖，但尚未走出低迷，運行壓力及信用風險仍然較大。下面，本文將通過梳理造成主體級別或展望下調的原因，來分析我國有色行業(yè)在過去一年主要面臨的信用風險。

二、信用級別下調折射的行業(yè)風險

二、信用級別下調折射的行業(yè)風險

1、產能過剩和需求低迷疊加導致價格持續(xù)走低

1、產能過剩和需求低迷疊加導致價格持續(xù)走低

作為強周期性行業(yè)，有色金屬行業(yè)的景氣程度與宏觀經濟增速息息相關。近年來，全球經濟仍處于復蘇階段，國內房地產、基礎設施建設增速放緩，均導致對銅鋁鉛鋅等有色金屬需求仍較為低迷。從供需角度分析，過剩的有色金屬產能與低迷的下游行業(yè)需求相疊加，造成銅鋁鉛鋅等主要有色金屬價格持續(xù)低迷。

從大公評級原理來看，市場需求是企業(yè)財富創(chuàng)造能力的根本決定因素。市場需求是有色金屬產品實現盈利目標的根本動因和途徑。在“穩(wěn)增長、調結構”的宏觀經濟背景下，有色金屬下游行業(yè)需求下滑且增長動力不足。2016年下半年以來，有色金屬主要下游行業(yè)運行情況略有好轉，但下游需求放緩仍然持續(xù)，政府通過財政發(fā)力帶動基礎建設投資仍需要時間。低迷的市場需求直接影響有色金屬企業(yè)的盈利能力。

從價格來看，低迷的市場價格造成有色金屬價格持續(xù)走低。對于有色金屬采選冶煉企業(yè)來說，無論銷售冶煉產品、開采的原礦、精礦，其價格均與有色金屬價格密切相關，因此價格的下降對有色金屬企業(yè)最直接的影響是收入的減少。此外，面對低迷的行業(yè)狀況，部分企業(yè)或是出于通過減產來減少虧損，或者出于環(huán)保技改等壓力，產量出現下滑，也造成了營業(yè)收入的減少。收入的減少直接影響企業(yè)的盈利能力，進而是企業(yè)的財富創(chuàng)造能力。這一影響成為了2016年以來有色金屬發(fā)債企業(yè)信用資質下降的最普遍直接原因。

2、較低的自給率加重了經營負擔

我國主要有色金屬儲量雖然較為豐富，但品位偏低并且較難開采的礦較多，自然稟賦條件導致我國銅鋁鉛鋅等主要有色金屬自給率較低，大部分冶煉企業(yè)的自有礦山開采無法滿足冶煉需求。我國有色金屬資源稟賦較差，人均資源占有量嚴重不足。有色礦山經過多年的高強度開采，資源供應日趨吃緊，冶煉產能遠遠超過礦山開采能力，供需矛盾凸現。

依據大公有色金屬行業(yè)的評級方法，資源賦存與原材料保障是衡量有色企業(yè)市場競爭力的一個重要因素。部分資源對外依賴程度較高的企業(yè)，原礦或者中間產品需要外購，從而在原材料的供給上受制于人，可能面臨原材料質量不穩(wěn)定、采購量不足或者原材料價格大幅波動導致利潤空間受到影響等風險。原材料保障程度直接影響產品的成本控制，導致產品價格不具競爭力，進而影響企業(yè)的盈利能力。

3、計提資產減值損失加劇了盈利水平下滑

導致計提資產減值損失的原因基本可歸納為價格下降導致存貨公允價值降低以及淘汰落后產能導致設備更新換代。

由于金屬產成品從生產到銷售需要一定的周期，同時自給率較低的特征也決定了外購原礦或者中間產品數量較大，因此在有色金屬價格處于下降通道時，采購均價將與銷售均價倒掛。因此，在整個生產周期內，有色金屬價格的持續(xù)下滑導致了行業(yè)內企業(yè)需要對仍處于生產各環(huán)節(jié)的存貨計提存貨減值損失。有色金屬產品和原材料存貨的公允價值隨價格下滑而下降，從大公評級原理來看，存貨的公允價值下降代表企業(yè)可變現資產相應減少，作為初級償債來源的重要部分，可變現資產的減少直接影響企業(yè)的償債來源。此外，作為高污染高能耗的行業(yè)，有色金屬企業(yè)也難以避免淘汰落后產能以及環(huán)保的壓力。如中孚實業(yè)(600595,股吧)2016年關停了部分落后的電解鋁產能，相關的資產計提了大額資產減值損失，對當年的盈利狀況造成了不利影響。

4、資金緊張和財務費用高互為因果關系，形成惡性循環(huán)

由于有色金屬行業(yè)屬于重資產行業(yè)，企業(yè)為維持日常的采選、冶煉以及相關的設備采購維護、礦山勘探、建設、并購等，均需要持續(xù)大量的資金支出。大部分有色企業(yè)自身現金流生產能力較差，有色金屬企業(yè)收入下滑，加劇了資金的緊張情況，對融資的依賴度也逐漸升高。面對資金緊張，有色企業(yè)不得不采取加大融資杠桿來獲得充裕的資金并償還到期的債務。從而在財務上造成有息債務規(guī)模進一步擴大、資產負債率高、受限資產占比提升、財務費用規(guī)模擴大，償債能力下降的同時也增加了財務負擔，加劇了對利潤空間的壓縮。這一現象在2015年以來的有色行業(yè)企業(yè)中具有明顯的普遍性，因此也成為了2016年以來發(fā)生級別或展望下調的有色企業(yè)的直接表現。

上文闡述的四個風險點是有著互為因果的內在聯系的，它們之間的內在邏輯關系如圖1所示。有色金屬行業(yè)產能過剩、市場需求不足是行業(yè)風險源頭。由其帶來的有色金屬價格下降一方面造成收入和利潤的減少，另一方面導致計提資產損失增加。這兩方面的影響直接導致有色金屬企業(yè)資金緊張，迫使企業(yè)不得不加大融資杠桿。這就使得企業(yè)有息債務增加，相應的財務費用增加，企業(yè)利潤下降。同時，有色金屬行業(yè)原料自給率低的屬性增加了企業(yè)的生產成本，壓縮了企業(yè)的利潤空間，進一步傳導加劇企業(yè)資金緊張，使得企業(yè)陷入惡性循環(huán)。由此可見，四個風險點并不是彼此獨立存在的，而是互相作用，共同影響有色金屬行業(yè)的信用質量。

三、有色金屬行業(yè)信用展望

在復雜的全球經濟環(huán)境，國內經濟下行壓力不斷加大的形勢下，整個有色金屬工業(yè)在調結構和轉型升級方面任務依然較重，長期積累的結構性產能過剩和市場供需失衡等深層次矛盾和問題將進一步顯現。但2017年以來，有色金屬行業(yè)認真貫徹落實穩(wěn)增長、調結構、促轉型各項政策措施，推進供給側結構性改革成效明顯，產量平穩(wěn)增長、效益明顯改善，產業(yè)總體呈穩(wěn)定運行勢頭。所以，2017年底到2018年上半年，對于有色金屬行業(yè)的信用情況展望為穩(wěn)定。

從政策環(huán)境來看，國家發(fā)布了《有色金屬工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》，明確了有色金屬行業(yè)的發(fā)展方向。堅持創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享發(fā)展理念，以供給側結構性改革和擴大市場需求為主線，培育發(fā)展新產品、新技術、生產型服務等新動能，改造提升冶煉傳統(tǒng)產業(yè)比較優(yōu)勢，加強降成本、增效益等重大措施保障，實現2020年初步建成有色金屬工業(yè)強國的目標。寬松的行業(yè)政策將為有色金屬行業(yè)營造良好的償債壞境。

從需求來看，國內繼續(xù)保持高增速的基建投資額以及歐美發(fā)達經濟體的同步復蘇，銅、鋁、鋅等金屬的需求悲觀預期有望扭轉。隨著新能源汽車補貼新政的穩(wěn)步實施，新能源汽車需求持續(xù)強勁增長。其中電池、電機涉及到的鋰、鈷、鎳產品市場需求不斷增長，有力地提升相關企業(yè)的財富創(chuàng)造能力。

從價格來看，2016年下半年以來，我國經濟穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力拉動需求端，再加上政府致力于穩(wěn)步推進供給側結構性改革，有色金屬價格普遍上漲。2017年底到2018年上半年，上述政策因素不會發(fā)生變化，且之前下游行業(yè)的復蘇影響陸續(xù)傳導到上游的有色金屬行業(yè)，有色金屬價格很有可能進一步回升。價格的回升將使有色金屬企業(yè)的盈利能力得到一定的恢復。

從經營情況來說，行業(yè)產能過剩狀況在未來一段時間內仍將存在，規(guī)模優(yōu)勢的削減約束了企業(yè)盈利能力的發(fā)揮，加上債務負擔積累，行業(yè)經營仍面臨較大的不確定性，經營壓力難以得到較大改善。有色金屬大型企業(yè)往往礦產資源儲備較為豐富，或在融資時，擁有下屬上市公司直接融資渠道，或在改革方面得到政府的大力支持，抗風險能力較強，而中小型企業(yè)在這些方面往往有自身不足，抗風險能力相對較弱。

在加速供給側改革的時代背景下，按照《有色金屬工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》有關工作安排，2017年底到2018年，有色金屬行業(yè)將著力轉變行業(yè)發(fā)展方式，由規(guī)模擴張轉向優(yōu)化存量、控制增量；由低成本資源和要素投入轉向創(chuàng)新驅動，加快發(fā)展高端材料和實施智能制造，提升中長期增長動力。因此，從長期看，有色金屬行業(yè)必將走出低谷，行業(yè)信用情況將會進一步好轉。