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短期內(nèi)波動(dòng)方向并不完全相符甚至?xí)霈F(xiàn)背離

A 油價(jià)與銅價(jià)的關(guān)系

傳統(tǒng)理論認(rèn)為國(guó)際原油價(jià)格與銅期貨價(jià)格之間呈現(xiàn)正相關(guān)性。從波動(dòng)圖中我們可以看到長(zhǎng)期的銅價(jià)與原油價(jià)格走勢(shì)相似。

從經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)說(shuō)，銅的需求量隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，因經(jīng)濟(jì)的下滑而回落；而原油的供需直接折射全球的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，即原油價(jià)格的漲跌在一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的快慢。

從通脹的角度來(lái)說(shuō)，銅具有抵御通貨膨脹的功能，而國(guó)際原油價(jià)格與通脹水平密切相關(guān)，因此，從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，銅價(jià)格與國(guó)際原油價(jià)格具有正向互動(dòng)關(guān)系。

但是從實(shí)際市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)情況來(lái)看，短期兩者的波動(dòng)方向并不完全相同，甚至?xí)霈F(xiàn)短期的背離。從波動(dòng)圖中我們可以看到雖然長(zhǎng)期銅價(jià)和油價(jià)的走勢(shì)相似，但是銅油比價(jià)依然在較大的區(qū)間中波動(dòng)。從圖中可以明顯觀測(cè)到，2018年的銅價(jià)與油價(jià)走勢(shì)并不一致，在油價(jià)上行的過(guò)程中，銅價(jià)呈現(xiàn)振蕩走弱的態(tài)勢(shì)，銅油比價(jià)持續(xù)走低，如NYMEX市場(chǎng)中的WTI原油期貨及COMEX市場(chǎng)中的銅期貨在本次油價(jià)上升趨勢(shì)中價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)背離。

B 油價(jià)與銅價(jià)的影響因素

首先，既然銅價(jià)和油價(jià)的走勢(shì)出現(xiàn)了背離，我們先來(lái)分析下原油與銅價(jià)格的影響因素有何不同。影響原油價(jià)格和銅價(jià)的因素很多，這里主要分宏觀和供需基本面兩個(gè)角度來(lái)看。

宏觀角度

經(jīng)濟(jì)：石油和銅作為重要的工業(yè)原材料，其終端需求涉及經(jīng)濟(jì)生活的各個(gè)方面，因而與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮，原油和銅的需求量就會(huì)增加，反之就會(huì)減少。原油需求與全球GDP走勢(shì)呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系。

美元/匯率：由于國(guó)際原油和銅的交易主要以美元為標(biāo)價(jià)，因此美元匯率也是影響原油和銅價(jià)格漲跌的重要因素之一。當(dāng)美元升值時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)原油、銅和黃金等大宗商品原料價(jià)格有下跌的壓力；反之，當(dāng)美元貶值時(shí)，此類大宗商品的價(jià)格將上漲。

利率：利率主要影響礦企的融資與資本支出，利率水平越低，資金寬松，資本開(kāi)支增加越多。當(dāng)利率提高時(shí)企業(yè)資金狀況趨緊，會(huì)減少資本投資，導(dǎo)致初始開(kāi)采規(guī)?？s小或開(kāi)采速度下降。

通脹預(yù)期：原油對(duì)通脹的影響較大，在通脹預(yù)期增強(qiáng)的時(shí)候，投資者將增加原油的配比以對(duì)沖通脹。原油對(duì)全球通脹的影響包括兩個(gè)方面，一方面是油價(jià)上漲通過(guò)直接影響油氣產(chǎn)品的價(jià)格及以原油為原材料的化工品價(jià)格對(duì)PPI形成壓力；另一方面是因CPI中原油分項(xiàng)占比較高，油價(jià)上漲對(duì)CPI形成壓力，另外，還可通過(guò)成本轉(zhuǎn)嫁由PPI傳遞到CPI。

其他：地緣政治與戰(zhàn)爭(zhēng)、稅收政策、成本等。

供需角度

決定商品價(jià)格的最終因素是供需關(guān)系的變化。雖然從需求方面而言，原油和銅作為重要的工業(yè)原材料，其終端需求涉及經(jīng)濟(jì)生活的各個(gè)方面，因而與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)，但是二者的供給和需求結(jié)構(gòu)不同依然會(huì)導(dǎo)致由于供需結(jié)構(gòu)不同的價(jià)格分化。

供應(yīng)：原油主要關(guān)注OPEC和俄羅斯等產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量變化，以及美國(guó)頁(yè)巖油供應(yīng)釋放；銅則主要關(guān)注銅礦和廢銅的供應(yīng)影響，其中原生礦依然是目前銅供應(yīng)的大頭。

庫(kù)存變化：庫(kù)存是供給和需求之間的一個(gè)緩沖，當(dāng)期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨時(shí)，商業(yè)庫(kù)存會(huì)增加，刺激現(xiàn)貨價(jià)格上漲；相反則使現(xiàn)貨價(jià)格下跌。

C 銅油比價(jià)走勢(shì)分析

1—5月銅油比下跌

1—5月的銅價(jià)與油價(jià)走勢(shì)并不一致，在今年NYMEX市場(chǎng)中WTI原油期價(jià)上行的過(guò)程中，COMEX市場(chǎng)中的銅期貨則呈現(xiàn)振蕩走弱的態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致了2018年以來(lái)銅油比價(jià)從年初的0.0539走低至5月底的0.0437，跌幅近20%。今年采用買(mǎi)油空銅交易策略的投資者收益頗豐，除了賺取絕對(duì)價(jià)格走勢(shì)差異上的高額回報(bào)外，還可享受展期帶來(lái)的價(jià)差收益。

從宏觀方面來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。全球特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的向好，提升了市場(chǎng)的通脹預(yù)期，作為防御通脹的對(duì)沖品種原油受到了基金配置的青睞，使得油價(jià)持續(xù)上行。

從供需角度來(lái)看，供給方面，原油的供應(yīng)受限，但銅的供應(yīng)充足。

原油方面，自O(shè)PEC減產(chǎn)協(xié)議在2017年開(kāi)始實(shí)施以來(lái)，全球原油供應(yīng)增速大幅下滑，并且隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，國(guó)際原油需求增速也在加快。供應(yīng)的收縮以及需求的增加使得全球原油庫(kù)存出現(xiàn)了大幅度的下滑。最新數(shù)據(jù)顯示，OECD原油庫(kù)存已經(jīng)下滑至5年均值水平。此外，不斷出現(xiàn)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及供應(yīng)中斷事件也推動(dòng)了油價(jià)的上漲。委內(nèi)瑞拉國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使其原油產(chǎn)量從最高接近300萬(wàn)桶/天下降到了不足150萬(wàn)桶/天，并且預(yù)計(jì)將持續(xù)下滑；美國(guó)退出伊核協(xié)議并重新恢復(fù)對(duì)伊朗的制裁使得市場(chǎng)對(duì)伊朗原油的供應(yīng)出現(xiàn)擔(dān)憂，從而進(jìn)一步推動(dòng)油價(jià)上漲。

從銅的方面來(lái)講，供應(yīng)方面并沒(méi)有出現(xiàn)此前預(yù)期的銅礦供應(yīng)收縮以及中國(guó)廢銅進(jìn)口大幅下降引起的供應(yīng)端緊張問(wèn)題。今年的全球銅礦供應(yīng)正常，1—4月并沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模罷工而影響銅礦產(chǎn)量，TC的走低主要與中國(guó)冶煉產(chǎn)能大量投放與產(chǎn)能利用率提升有關(guān)。中國(guó)市場(chǎng)供應(yīng)充足，進(jìn)口廢銅雖然實(shí)物噸大幅下降，但實(shí)際金屬比例提升導(dǎo)致金屬量并沒(méi)有出現(xiàn)大幅下滑；由于冶煉廠產(chǎn)能增加，檢修減少，產(chǎn)量同比大幅增長(zhǎng)。因此，雖然需求端向好，但供應(yīng)端的增加使得銅的庫(kù)存保持在較高水平，銅價(jià)偏弱振蕩。

歷史銅油比走勢(shì)

銅油比歷史上共出現(xiàn)三次快速下跌且跌幅超過(guò)50%的行情：1988—1990年，銅油比值從0.1降至最低0.03，跌幅超過(guò)60%；1998—2000年，銅油比值從0.05降至不足0.025，跌幅達(dá)到50%；2006—2008年，銅油比值從0.05降至0.025，跌幅達(dá)到50%。

從油價(jià)與銅價(jià)的分段走勢(shì)來(lái)看，銅油比值的下跌主要原因是銅價(jià)基本保持不變或有些許下跌，但油價(jià)快速上漲，且每一次銅油比見(jiàn)底或要見(jiàn)底之后均伴隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)。例如，1990年開(kāi)始的日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)、2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008年全球金融危機(jī)，這其中的主要原因是銅價(jià)對(duì)全球需求的反應(yīng)更為靈敏。在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展到達(dá)頂點(diǎn)之后，由于需求增速開(kāi)始放緩，銅價(jià)開(kāi)始保持平穩(wěn)甚至有所回調(diào)；而同時(shí)市場(chǎng)繼續(xù)保持繁榮的樂(lè)觀情緒推動(dòng)油價(jià)繼續(xù)上漲，并進(jìn)一步推動(dòng)通脹的升高，從而出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱并使得經(jīng)濟(jì)泡沫開(kāi)始形成，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)。

銅油比歷史上共出現(xiàn)三次銅油比快速上漲且漲幅超過(guò)100%的行情：1993—1994年，銅油比值從0.037漲至最高0.083，漲幅超100%；2004—2006年，銅油比值從0.027漲至最高0.056，漲幅超100%；2014—2015年，銅油比值從0.029漲至最高0.071，漲幅超100%。

從油價(jià)與銅價(jià)的分段走勢(shì)來(lái)看，銅油比值的上漲大部分是銅油同時(shí)上漲，但銅的漲幅更大，如1993—1994年和2004—2006年。但2014—2015年則是銅油價(jià)格同時(shí)下跌而油價(jià)跌幅更大，其中行情的主導(dǎo)因素是經(jīng)濟(jì)周期中的需求。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期中，如1993—1994年和2004—2006年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求回暖，中國(guó)基建和房地產(chǎn)快速發(fā)展，先帶動(dòng)銅價(jià)上漲。隨后2014—2015年，歐洲債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，需求端增長(zhǎng)低于預(yù)期，同時(shí)疊加供應(yīng)過(guò)剩，庫(kù)存累積，施壓價(jià)格下跌。原油由于頁(yè)巖油增產(chǎn)導(dǎo)致庫(kù)存大幅積累，成本支撐下移，跌幅更為明顯。

D 目前市場(chǎng)情況

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，銅油比上升的主要原因是需求主導(dǎo)的，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，需求回升刺激銅價(jià)上漲幅度超過(guò)油價(jià)。

目前從宏觀方面，依然認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇過(guò)程中，因此對(duì)銅的需求依然有所支撐。從供需基本面角度來(lái)看，未來(lái)銅礦供應(yīng)隨著銅礦品位及產(chǎn)量增速的下降，預(yù)期將出現(xiàn)缺口，因而銅價(jià)上漲周期仍未結(jié)束。

從原油價(jià)格來(lái)看，供應(yīng)收緊及需求的增加是導(dǎo)致油價(jià)上漲的主要原因，但是油價(jià)的迅速上漲推動(dòng)了美國(guó)頁(yè)巖油供應(yīng)增加的預(yù)期，同時(shí)OPEC減產(chǎn)協(xié)議開(kāi)始出現(xiàn)松動(dòng)的跡象，油價(jià)未來(lái)保持快速上行的動(dòng)力較低。因而，疊加未來(lái)銅價(jià)上漲的預(yù)期，銅油比在未來(lái)1—2年內(nèi)預(yù)計(jì)上升概率較高，如果銅油比持續(xù)下跌，則需注意經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。