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繼銅期權(quán)上市交易兩年后，國內(nèi)有色金屬衍生品市場即將迎來新成員，中國證監(jiān)會(huì)已批準(zhǔn)上期所開展鋁期權(quán)和鋅期權(quán)交易，合約自2020年8月10日正式掛牌。與銅相似，鋁和鋅是有色金屬中行業(yè)規(guī)模較大的兩個(gè)品種，在建筑、交通運(yùn)輸、電力電子等領(lǐng)域有廣泛的應(yīng)用，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)眾多，對價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求強(qiáng)烈。有色是利用衍生品較為成熟的行業(yè)，上期所鋁、鋅期貨推出多年，市場參與者的專業(yè)化程度高，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)已由被動(dòng)接受市場價(jià)格模式向利用衍生品市場進(jìn)行主動(dòng)管理模式轉(zhuǎn)變。隨著風(fēng)險(xiǎn)管理精細(xì)化和多元化需求增加，期權(quán)恰能滿足參與者對金融工具特定功能的訴求以及可以衍生出新的交易模式。

1. 銅鋁鋅期權(quán)合約設(shè)計(jì)對比

作為在國際上發(fā)展相對成熟的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具，期權(quán)在豐富交易策略、優(yōu)化套保效果等方面都能發(fā)揮獨(dú)特的作用。目前，上期所已公開鋁、鋅期權(quán)合約設(shè)計(jì)（征求意見稿），對比現(xiàn)存銅期權(quán)，三者有相同之處，但在某些細(xì)節(jié)考慮中略有差異：

2. 鋁鋅期權(quán)在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理場景中的應(yīng)用

以鋁產(chǎn)業(yè)鏈為例，鋁的生產(chǎn)過程為采掘鋁土礦并冶煉為氧化鋁，氧化鋁電解為電解鋁以及鋁錠加工，再到鋁材的終端產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)消費(fèi)。這其中涉及冶煉廠、加工企業(yè)、貿(mào)易商、下游等多個(gè)主體，購銷節(jié)奏及定價(jià)方式使得企業(yè)的經(jīng)營利潤極易受到鋁價(jià)波動(dòng)影響，為維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營，企業(yè)通常也會(huì)持有常備庫存，因此，在面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)痛點(diǎn)中簡單來說無外乎原料價(jià)格上漲、銷售跌價(jià)、庫存貶值等。

上期所鋁期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)常規(guī)高達(dá)95%以上，企業(yè)利用期貨對沖風(fēng)險(xiǎn)、獲取額外利潤的套保套利模式目前已經(jīng)相對成熟，但伴隨行業(yè)競爭加劇，價(jià)格變動(dòng)頻繁，低資金成本的參與者進(jìn)入，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理精細(xì)化和多樣化需求上升，以往的模式面臨一些問題，正逐步尋求突破。例如，傳統(tǒng)期貨套保在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也喪失了潛在收益；主動(dòng)套保時(shí)依賴對價(jià)格或是相對價(jià)格的判斷，對把握套保的時(shí)機(jī)有很高的要求，部分企業(yè)不具備擇機(jī)的能力；套保主要針對價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)問題，但價(jià)格的波動(dòng)僅是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的一部分，企業(yè)還要考慮資金成本，希望最大化提高資金使用效率，傳統(tǒng)期貨套保還會(huì)存在追保問題。

期權(quán)具有資金占用率低、盈虧非對稱、多頭寸組合等特點(diǎn)，能處理非線性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求。期權(quán)的推出從交易工具上豐富了企業(yè)套保方式，能優(yōu)化部分套保效果，在特定的情形下期貨與期權(quán)合作互補(bǔ)，兩者結(jié)合能提供更為精細(xì)化的方案。

3. 簡單應(yīng)用場景分析

期權(quán)和期貨在套保盈利、資金、風(fēng)險(xiǎn)上的對比

某一有色金屬加工企業(yè)每月需要采購鋁錠作為原料，擔(dān)心價(jià)格上漲帶來損失，用期貨和期權(quán)分別買入套保（為簡化分析，不考慮基差；由于場內(nèi)鋁期權(quán)還未推出，參考場外舉例）。目前期貨價(jià)格為14650元/噸，假設(shè)一個(gè)月后價(jià)格漲至15250元/噸，期權(quán)到期選擇行權(quán)。

現(xiàn)貨保持同步上漲，企業(yè)在現(xiàn)貨采購中的損失通過衍生品端盈利彌補(bǔ)。采用期貨套保，期間盈利600元/噸；若買入平值14650看漲期權(quán)，初期權(quán)利金支出310元/噸，到期行權(quán)獲得市價(jià)與行權(quán)價(jià)價(jià)差收益，并扣除權(quán)利金成本，盈利290元/噸；若選擇虛值14950看漲期權(quán)，到期盈利100元/噸；當(dāng)使用牛市看漲價(jià)差策略，賣15250看漲期權(quán)收取的權(quán)利金降低了初期支出成本，到期盈利430元/噸。使用買入期權(quán)套保先增加成本，因此絕對盈利有所降低，但若要對比資金占用，期權(quán)收益率放大明顯，具有較高杠桿。對市場看的越精準(zhǔn)，采用價(jià)差策略，潛在收益也會(huì)越高。

在建倉資金和最大損失方面，一手鋁期貨繳納保證金7325元，其間逐日盯市，隨著行情走高要不斷追加保證金，一旦行情回調(diào)方向做反，不考慮止損的情況下，期貨虧損與市場表現(xiàn)是同步的。若買入期權(quán)套保，最大風(fēng)險(xiǎn)固定可知為初期權(quán)利金支出，持有期間無追保風(fēng)險(xiǎn)。

每個(gè)策略表現(xiàn)不同，如何權(quán)衡其中的收益、成本和風(fēng)險(xiǎn)是交易的關(guān)鍵，期權(quán)的推出豐富了策略池，增加了可選擇性。

4. 買入期權(quán)替代期貨操作

若某一企業(yè)持有鋁錠現(xiàn)貨，在賣期套保期間，價(jià)格大幅下跌導(dǎo)致期貨端大量浮盈，若無法判斷未來走勢，則可用看跌期權(quán)替換期貨空頭，優(yōu)化套保策略。一方面，套保期貨空頭平倉浮盈落袋為安，在未來價(jià)格進(jìn)一步下跌時(shí)，買入看跌期權(quán)可以實(shí)現(xiàn)與期貨空頭相同的套保效果；另一方面，若利空靴子落地，反彈窗口打開，價(jià)格走高，期貨被動(dòng)套保就面臨虧損，完全對沖掉現(xiàn)貨盈利，但買入期權(quán)最大虧損僅為初期支付的權(quán)利金，相當(dāng)于拿出前期盈利的一部分買入保險(xiǎn)，企業(yè)可享受價(jià)格上漲時(shí)現(xiàn)貨的收益。

尤其是在做正套時(shí)期貨深度貼水，可用買入看跌替換期貨空頭，期權(quán)確定操作資金，且沒有追保風(fēng)險(xiǎn)。若波動(dòng)加劇，在現(xiàn)貨端正確的情況下，可放棄期權(quán)買方頭寸，直接讓現(xiàn)貨端盈利進(jìn)一步擴(kuò)大。當(dāng)然，在該情形下，行情大跌波動(dòng)加劇，看跌期權(quán)價(jià)格較高，企業(yè)可以選擇購買虛值期權(quán)降低權(quán)利金支出；或非單一頭寸建倉，可選擇期權(quán)多腿組合，例如價(jià)差或領(lǐng)口策略等，當(dāng)然在降低成本的同時(shí)會(huì)面臨縮減套保區(qū)間、區(qū)間外有風(fēng)險(xiǎn)敞口以及持有賣方頭寸要繳納保證金等問題，畢竟魚和熊掌不可兼得。

5. 賣出期權(quán)降低成本/增強(qiáng)收益

期權(quán)賣方相當(dāng)于保險(xiǎn)公司，所獲得的是期權(quán)買方（投保人）支付的權(quán)利金（保險(xiǎn)費(fèi)）。一般選擇期權(quán)賣方策略，一種情形是希望獲得權(quán)利金價(jià)差收益，希望期權(quán)價(jià)格走低，實(shí)現(xiàn)高賣低買；另一種情形是對手方（買方）一旦行權(quán)，可實(shí)現(xiàn)心理價(jià)位建倉，同時(shí)用收到的權(quán)利金降低成本或增強(qiáng)收益。

第一種情形，通常市場大漲大跌行情出現(xiàn)的概率低，大多情況下都在盤整或微漲微跌，而時(shí)間衰減是必然，如果看空標(biāo)的波動(dòng)率，市場不會(huì)有大變動(dòng)，權(quán)利金不斷被時(shí)間吞噬，適合賣方策略。以下是同為有色品種已上市的銅在2019年9月至11月的表現(xiàn)情況，觀察期間，銅期貨價(jià)格圍繞47000元/噸區(qū)間振蕩，但是平值附近的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)價(jià)格變化明顯，由初始900元/噸左右逐步走低，臨近到期，價(jià)格在快速衰減。

因此，對于鋁、鋅企業(yè)在做庫存管理時(shí)，如遇盤整行情，傳統(tǒng)賣出期貨保值表現(xiàn)一般且有資金占用，在期權(quán)品種推出后，可嘗試賣出期權(quán)操作，在不溫不火的行情中，衍生品工具套保端還有可觀收益。

第二種情形，經(jīng)常適用的為賣出看跌期權(quán)降低采購成本或賣出看漲期權(quán)降低庫存成本增強(qiáng)收益，一般以心理價(jià)位作為行權(quán)價(jià)選擇。

例如，某鋁錠廠商的銷售呈現(xiàn)良好態(tài)勢，現(xiàn)貨合同銷售與產(chǎn)量有缺口，企業(yè)要擴(kuò)大生產(chǎn)，原材料價(jià)格處在13000元/噸仍有利潤。假設(shè)企業(yè)賣出行權(quán)價(jià)為13000元/噸的看跌期權(quán)，持有至到期期間，若價(jià)格沒有跌破該行權(quán)價(jià)，企業(yè)可以拿到全部權(quán)利金，若是價(jià)格跌破，對手方行權(quán)，則仍可以13000元/噸價(jià)格買入（場內(nèi)期權(quán)被動(dòng)履約結(jié)果為以13000元/噸建立期貨多頭），符合企業(yè)意愿，同時(shí)收到的權(quán)利金實(shí)際上進(jìn)一步降低了采購成本。

若某企業(yè)預(yù)測長期價(jià)格將保持振蕩偏弱，且持有庫存，可以賣出較高行權(quán)價(jià)格的虛值看漲期權(quán)，虛值期權(quán)保證金收取較低，可增加資金使用效率，行情振蕩可以賺取波動(dòng)率走弱和時(shí)間價(jià)值衰減收益。即使未來價(jià)格漲過行權(quán)價(jià)，也相當(dāng)于提前鎖定未來銷售價(jià)格，而且收到的權(quán)利金實(shí)際上在行權(quán)價(jià)賣出的基礎(chǔ)上有額外的補(bǔ)貼。