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2025上半年，鋅價(jià)呈震蕩走弱趨勢(shì)。分階段來(lái)看：1月，海外礦山供應(yīng)逐漸增加，鋅價(jià)自高位回落；2月—3月，鋅錠供應(yīng)尚未恢復(fù)，精煉鋅庫(kù)存持續(xù)下降，鋅價(jià)呈窄幅震蕩走勢(shì)；3月底—4月初，受美國(guó)關(guān)稅政策影響，商品市場(chǎng)整體走弱，疊加需求端疲軟及鋅礦逐步放量，鋅價(jià)進(jìn)一步下探；4月—6月，美國(guó)關(guān)稅政策影響逐漸減弱，冶煉端利潤(rùn)持續(xù)修復(fù)，但低庫(kù)存擾動(dòng)仍在延續(xù)，鋅價(jià)維持偏弱整理態(tài)勢(shì)。

鋅礦供應(yīng)增量將逐步兌現(xiàn)

從整體產(chǎn)量來(lái)看，1—4月，全球鋅礦產(chǎn)量較2024年同期增加近19萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.1%。而國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量同比減少近3萬(wàn)噸，略不及預(yù)期。上半年鋅礦增量主要來(lái)自海外礦山重啟生產(chǎn)。從全球鋅礦成本曲線來(lái)看，90分位的鋅礦現(xiàn)金成本約為92美分/磅，即2000美元/噸（折合人民幣14600元/噸），按上半年鋅平均價(jià)格計(jì)算，礦端有近30%的利潤(rùn)空間。

從企業(yè)層面來(lái)看，一季度Boliden、韋丹塔、Grupo mexico等企業(yè)鋅礦產(chǎn)量顯著增加。隨著Kipushi、Antamina、OZ、Tara等礦山生產(chǎn)重啟與擴(kuò)建步入正軌，鋅礦供應(yīng)增量將逐步兌現(xiàn)。根據(jù)主要公司生產(chǎn)數(shù)據(jù)推算，2025年全球鋅礦增量將超過(guò)60萬(wàn)噸，礦端供應(yīng)寬松趨勢(shì)明確。

上半年，冶煉端產(chǎn)量仍維持偏低水平。1—4月，全球鋅錠產(chǎn)量同比減少約10.6萬(wàn)噸，中國(guó)鋅錠產(chǎn)量同比減少近13萬(wàn)噸，鋅錠供應(yīng)增長(zhǎng)明顯跟不上鋅礦供應(yīng)放量節(jié)奏。

但隨著礦端持續(xù)放量，冶煉廠鋅精礦庫(kù)存日漸充裕，6月庫(kù)存較去年同期增長(zhǎng)近22%，處于歷史同期高位。目前，國(guó)內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)已達(dá)到3600元/金屬噸以上，整體回升至2023年年初的水平，且上升趨勢(shì)尚未結(jié)束。在冶煉端利潤(rùn)不斷改善的推動(dòng)下，上半年精煉鋅開(kāi)工率持續(xù)提升，6月開(kāi)工率已達(dá)到95%。疊加新增產(chǎn)能有望在下半年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)鋅錠供應(yīng)將進(jìn)一步增加。

基建需求較為平穩(wěn)

基建方面，從主要板塊固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比來(lái)看，電力板塊仍維持高增速，公共設(shè)施板塊較2024年有顯著回升，交通運(yùn)輸板塊則維持偏弱態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，1—5月，新增專項(xiàng)債共發(fā)行1.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)27.9%。下半年，專項(xiàng)債有望持續(xù)發(fā)行，將持續(xù)提振基建需求。

房地產(chǎn)景氣度仍處于底部區(qū)間，銷售端、竣工端累計(jì)同比降幅有所收窄，但新開(kāi)工環(huán)節(jié)仍無(wú)起色。2025年，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)在鋅消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的占比將進(jìn)一步下降。

上半年，國(guó)內(nèi)促消費(fèi)、以舊換新政策持續(xù)發(fā)力，出口量持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，1—5月中國(guó)汽車產(chǎn)量、銷量、出口量同比分別增長(zhǎng)12.7%、10.9%和7.8%，汽車需求維持較高增速。但需要注意的是，這種消費(fèi)前置效應(yīng)，可能導(dǎo)致下半年汽車需求增速有所回落。

在國(guó)家補(bǔ)貼政策拉動(dòng)下，上半年，家電市場(chǎng)表現(xiàn)同樣偏強(qiáng)。但4月起產(chǎn)量增速顯著回落，其中，冰箱產(chǎn)量同比增速轉(zhuǎn)為負(fù)值，預(yù)計(jì)家電全年需求將呈前高后低態(tài)勢(shì)。

出口增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)待觀察

在美國(guó)關(guān)稅政策及海外對(duì)鋅制品反傾銷措施的影響下，上半年，鋅制品搶出口效應(yīng)顯著，出口量大幅增長(zhǎng)。隨著搶出口進(jìn)入尾聲、關(guān)稅與反傾銷政策陸續(xù)落地，鋅初級(jí)制品出口可能面臨壓力，需求或出現(xiàn)下滑。

供給端，上半年，鋅礦供應(yīng)放量已逐步兌現(xiàn)，全年增量顯著。冶煉端，隨著企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)改善，三季度鋅錠供應(yīng)有望逐漸寬松。需求端，基建板塊整體表現(xiàn)穩(wěn)定，對(duì)鋅需求形成支撐；房地產(chǎn)市場(chǎng)弱勢(shì)延續(xù)，對(duì)鋅需求仍有拖累；汽車、家電需求及鍍鋅板等初級(jí)制品出口上半年表現(xiàn)亮眼，但下半年需求面臨小幅回落風(fēng)險(xiǎn)。整體來(lái)看，鋅市基本面將繼續(xù)由緊張轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

隨著庫(kù)存拐點(diǎn)漸顯，2025年鋅價(jià)向下趨勢(shì)相對(duì)明確。考慮到當(dāng)前絕對(duì)庫(kù)存仍處于低位，鋅價(jià)下行速度或偏緩，預(yù)計(jì)滬鋅主要運(yùn)行區(qū)間在20000~23000元/噸。策略上，建議維持逢高沽空、賣出看漲期權(quán)的空頭思路。

（作者單位：興業(yè)期貨）